作者：楊越欣、楊潔、吳羚瑋，編輯：徐藝婷，首發：天下網商
原標題：經濟學家談“新阿里”：值多少錢，哪個業務最先上市？

今天（3月30日）早上8點，阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇、首席財務官徐宏出席新組織治理結構電話溝通會。

阿里方面表示：

所有的業務板塊和業務公司里，除了淘寶天貓的商業集團之外，其他所有業務集團和公司未來具備條件的話，都可以獨立融資、分拆和獨立上市。而阿里巴巴集團作為控股股東，將繼續發揮作用，在開始階段控制每家公司的董事會，“但是我們的經營關系會從業務運營走向資產運營和資本運營”。

在此之前兩天，張勇發出一封全員信，宣布啟動阿里巴巴24年來最重要的組織變革。

其中最重要的一項變化是：

阿里將構建「1+6+N」的組織結構，1個阿里巴巴集團+6個業務集團（阿里云智能、淘寶天貓商業、本地生活、菜鳥、國際數字商業、大文娛）+N個業務公司（阿里健康、高鑫零售、銀泰商業、盒馬、夸克等）。6個業務集團和N個業務公司，都將成為單獨的創業公司。

有人，這是一次主動求變，也有人說，這是形勢倒逼的組織先行。張勇則表示，這是一次“必要性更強，難度也更大”的變革。

《天下網商》總結了多位受訪者的回答，認為變革有內外兩大方面原因：

一方面，阿里需要根據自身大而復雜的現狀做出變革舉動；另一方面，來自于此前資本市場對阿里的低估。

從業績表現看，變革前夕，阿里市值從將近9000億美元的高點縮水了70%多，其核心電商業務面臨京東、拼多多、抖音等新老對手的競爭與挑戰，阿里云也從三位數高增長降至3%。連張勇本人也在2020年后，在內部反思阿里“大中臺，小前臺”的模式是否仍舊合適。

組織始終在為戰略服務。調整生產關系以驅動生產力釋放，又一次成了阿里的選擇。

一家復雜多元的大公司，將處于不同階段和賽道的業務拆分出來，有助于各個團隊專注自身的核心業務，增加各個CEO的決策權，以便快速反應，增加市場競爭力。

在這方面，谷歌已率先啟動。2015年，谷歌為自己創建了一家母公司“Alphabet”，又稱為“傘形公司改革”——母公司以控股公司的模式運營，像一把撐開的大傘，網羅旗下眾多子公司。其中最大子公司“新谷歌”，仍保有搜索等最掙錢的核心業務。

而那些與互聯網關系較遠、或者看起來更具“未來性”的業務，如研發核心部門Google X、風投業務Ventures與Capital以及研究如何延長人類壽命的子公司Calico等，則單獨納入母公司Alphabet中。

阿里做出了同樣的選擇。張勇在3月28日發布的全員信中表示：

“讓組織變敏捷，讓決策鏈路變短，讓響應變快，是這次變革的初衷和根本目的。”

“阿里組織變革的手術刀，在業內是公認的快?！?/strong>英大證券首席經濟學家李大霄對《天下網商》表示。

當然，阿里除了自身對“進”的需求，需要面臨一個現實問題。這一兩年里，一家港股或中概股公司的估值，已不由財報表現或業務基本盤決定，而是隨著外部形勢而波動——它們包括中美脫鉤的風險、全球地緣政治格局緊張程度不斷攀升的影響、中國宏觀經濟形勢的變化以及政策監管影響。

種種因素下，不少分析師及投資人認為，阿里巴巴的價值被低估。

Harris Associates國際股票業務首席投資官大衛赫羅接受《巴倫周刊》采訪時表示：

“作為領先的商務、金融服務和云計算公司，阿里巴巴目前市盈率僅為11倍，我認為宏觀因素已經過度反映在了股價上。”

“阿里大約有24萬員工，是騰訊的兩倍，但市值只有騰訊的一半。這一次的組織設計，有點像谷歌公司設立Alphabet，希望能夠成為阿里巴巴發展的推進器。”知名數字經濟學者劉興亮在朋友圈發文。

而此次阿里變革，或許能讓“新阿里”獲得重新估值的機會。多名經濟學者和券商從業人員都對《天下網商》表示，業務分拆對阿里是重大的利好消息。

張勇宣布變革次日，阿里巴巴美股（BABA.US）大漲14.25%，報98.390美元；阿里巴巴港股大漲12.52%，報94.800港元，中金發布研究報告稱，予阿里巴巴(09988)“跑贏行業”評級，目標價137港元。

阿里對內“動刀”并非首次，但這回動作之大，引發外界高度關注，疑問也隨之而來。

《天下網商》結合3月30日阿里新組織治理結構電話會信息，采訪經濟學者李大霄、余豐慧，資深企業顧問林恒毅，以及證券業內人士黃德幾等，對以下問題做出解析：

1、如果說“老阿里”的估值被低估了，新阿里值多少錢？

2、阿里員工們最關心的問題，下一個具備上市條件的子公司會是誰？

3、回歸問題根源，阿里為什么對自己動刀？

4、阿里巴巴集團全面實行控股公司管理，具體如何？

01
“新阿里”值多少錢？

2020年投資者日期間，時任阿里巴巴集團首席財務官武衛公開表示：

“根據分類加總估值法，市場對集團總體業務中的諸多業務板塊并未賦予應有的價值，無論是核心商業中的新業務，還是云計算，以及在被投資公司中的股份價值，這些并沒有計入阿里當前應有的市值內?！?/p>

言外之意，是資本市場低估了阿里的市值。過去24年，阿里業務漸趨復雜。

但各大券商在研報重衡量阿里估值時，主要考量的是其核心商業與云計算板塊。如今1+6+N的格局下，一個阿里巴巴將變成一群阿里巴巴，每家公司都會有不同的估值。

做個不科學的測算，撇開各個業務板塊的協同效應，只是簡單將各家子公司的估值相加，“新阿里”值多少錢？

先看比較成熟的淘寶天貓商業版塊，根據國金證券研報，淘寶天貓+國內批發在內的核心商業交易業務是阿里的現金牛，總體估值為38781億元。盒馬、銀泰的新零售業務處于培育期，估值約為842億元。

穩定盈利的云業務也被寄予厚望。在市場上，阿里云穩居全球云服務市場前三、亞太第一。高盛、摩根大通等多家機構曾在阿里巴巴發布2020年Q1業績后，將阿里云估值上調至千億美元以上。國金證券則參考云計算行業估值水平，測算出阿里云價值2836億元。

此外，國金證券還指出，阿里旗下增速最快的板塊之一菜鳥估值近1223億元，國際數字商業版塊估值377億元，包括餓了么和口碑在內的本地生活估值近1011億元，大文娛版塊估值118億元。

盡管過于簡單直接，但不失為一種參考——現有子業務估值相加，“新阿里”將價值45188億元，是目前阿里市值的三倍左右（目前阿里市值2544億美元，約合17500億元人民幣）。

02
預測：誰會成為最先上市的業務集團？

目前，阿里旗下的高鑫零售、阿里健康、阿里影業都已獨立上市。阿里云、Lazada也曾傳出考慮單獨上市的消息。

這些拆分出的子公司，誰有可能最快單獨上市？

不少業內人士將阿里此次業務拆分對標谷歌的造傘之舉，阿里的中國商業板塊的地位看起來也和谷歌最掙錢的搜索業務類似——它們都是集團現金牛，為整個集團貢獻了營收約60%的營收。但有經濟學者對《天下網商》表示：

中國商業板塊和旗下零售業務，尤其是淘寶，獨立上市的可能性并不高，而像盒馬、lazada等已經進行獨立核算的子公司或業務，以及在技術上較利于短期單獨上市的業務集團，盡管還沒有明確的上市時間表，但有更大單獨上市的可能。

今早的電話會信息，也部分印證了該學者的這一判斷。徐宏表示，除了淘寶天貓的商業集團之外，其他所有業務集團和公司未來具備條件的話，都可以獨立融資、分拆和獨立上市，準備好一個上一個。

而在黃德幾看來，菜鳥在未來有機會首先分拆上市。

第一，因為其發展速度亮眼，阿里2022年財年第三季度（2022Q4）財報顯示，菜鳥營收同比增長27%，蟬聯集團第一。

第二，菜鳥業務邏輯相對比較簡單。

第三，于2021年5月28日在港交所掛牌上市的京東物流也是個先例——它是繼子公司“京東健康”分拆獨立后，京東集團旗下第二家分拆上市的公司。

阿里云也是備受資本市場期待的業務。港股專家劉兆祥預測，考慮到目前港股上市條例日益寬松的趨勢，阿里云服務有可能先在今年底獨立上市，再逐步釋放其他業務潛力。

這些業務板塊將會在哪個資本市場上市？

李大霄判斷，在推行注冊制的A股和港股上市的概率遠遠高于美股。原因不外乎中美關系的脫鉤風險，以及全球地緣政治的影響。

而相比之下，目前港股拆分規則相對較為明確。比如港交所在審批分拆上市申請時，會特別關注母公司是否保留足夠的業務及相當價值的資產，其剩余業務是否仍然滿足港交所對上市的要求（包括盈利及市值要求）。

畢馬威一份報告也提到，香港上市公司分拆業務到境內上市，已經成為新概念或新興行業的一個大趨勢。

于企業而言，一方面，企業受惠于境內上市的高市盈率，可以獲得更高的估值；另一方面，母公司通過繼續控制新公司分享分拆上市帶來的商業效益，進一步推動母公司的股價。據報告，2020年初至2021年11月，共有17家香港上市公司分拆業務單獨上市，其中新公司首發市盈率高于母企市盈率5倍或以上的約有8家。

今早電話會上，阿里方面表示，其他五大業務集團的上市地點是否依然選擇香港，需要進一步的評估。

03
阿里為什么要分拆？

不止阿里，最近幾年，不少中國互聯網企業也開始探索分拆上市這一模式，以保持組織的活力和競爭力。

京東采取的是孵化業務公司上市的路徑，旗下京東物流、京東健康、達達集團已經分拆上市，此外，十年三度更名的京東科技也已經為上市努力了兩年多；百度陸續拆分過小度科技、昆侖AI芯片等業務；2021年，字節房地產業務“幸福里”引入外部戰略股東，字節汽車、教育等垂直業務都有分拆意向；2021年5月26日，網易將旗下移動音樂業務部門“網易云音樂”分拆獨立……

此外，比亞迪拆分子公司BYD半導，華潤集團旗下的華潤電力籌劃劃分拆華潤新能源到A股上市，?？禉C器人的上市申請獲深交所受理，或將成為?？低暺煜吕^螢石網絡后的第二家子公司上市企業。

一般來說，一家上市公司要分拆子業務，往往是通過分離估值較低的業務板塊，提高公司估值，放大股東價值。而拆分出來的獨立公司，則可以獲得更大靈活性，專注于各自核心業務。在資本運作層面，獨立公司也可以根據各自業務需要和優先事項采取不同的資本政策，從而獲得最低的資本成本，更自由地拓展融資渠道。

“許多民營大企業都有大公司病的困擾，阿里首先謀變，成立了六大組織。”經濟學家、財經金融評論家余豐慧向《天下網商》表示：

阿里此次組織治理變革，與張勇多年布局多元化治理和經營責任制，力倡“敏捷組織”的整體邏輯一脈相承。

互聯網怪盜團曾表示，阿里巴巴是業務最多元、也最復雜的中國互聯網公司。

首席財務官徐宏也曾在2021年底的投資者大會上，將阿里各個業務分成三個成長階段：播種（Seed）、壯大（Traction）和盈利（Profitability）階段。其中，以淘寶天貓為代表的電商業務已進入成熟的盈利期；餓了么、高德，以及速賣通、Lazada等跨境電商業務盡管在市場上占據一定份額，但前頭仍有可趕超的對手；夸克、瓴羊等創新業務則剛剛起步。它們所處產業、賽道不同，生命周期也各異。

截圖自2021年底阿里投資者大會

2020年，張勇就在內部多次提出，以阿里的體量和復雜程度，任何一刀切的策略都是極其有害的。

多次對低效與組織僵化的現狀進行反思后，張勇開始推行多元治理結構下的經營責任制，讓各業務負責人自己算好賬。他認為推行經營責任制的作用是讓業務在經營和資源上更好閉環，本質是“讓參與業務的各方能更好取舍”。

去年初CTO線管理大會上張勇說道：

“把大鍋飯的鍋變小，每個人一口鍋，清清楚楚。鍋里就這點米，就這點水，就煮出來這點飯?！?/p>

簡言之，每個業務按照自己獨立的經營策略跑起來，自己決策，自己承擔責任，而不是“缺資源，問集團要，做市場決策，聽集團的?！?/strong>

“組織變動后，原來這些獨立公司事無巨細，得通過逍遙子同意，現在自己就可以做主了。相當于審批鏈條變短了，決策權增加了，反應速度更快，可以獲得更大的市場競爭力?！崩畲笙霰硎?。

據了解，兩年前，阿里就在為此刻的拆分鋪路。

2021年底，阿里宣布由原來的大中臺戰略升級為多元化治理，重新成立中國數字商業、海外數字商業、本地生活、阿里云智能四大業務板塊。同年的阿里巴巴投資者日，阿里財報也將原本的“商業分部”進一步拆分成“中國商業”、“國際商業”、“本地生活服務”、“菜鳥”四個部分，提供更精細報告來反映業務最新進展。

武衛對投資人表示，“方便各位更好地分析，并將它們與各自的同業公司作比較”，并表示“今后部分業務也可能獲得自己的外部融資機會?！?/p>

從企業價值的角度，分拆上市的吸引之處在于可以釋放擬分拆業務的潛在價值，達致股東利益最大化。從阿里股票這幾日在美股與港股市場的表現來看，顯然資本市場十分歡迎這場變革。

余豐慧認為，此次拆分有助于阿里現有股價上行。

“對于資本市場是重大利好，恢復投資人的信心。更為重要的是，拉動投資人對新科技，新經濟和新金融等領域的信心?！?/p>

04
拆分后，六大子公司和阿里巴巴集團是什么關系？

“孩子大了，還是要走出去，去獨立面對市場。阿里巴巴集團更像一個大底座，來給他們做好支撐?！睆堄逻@么描述子公司與阿里巴巴的關系。

具體來說，阿里巴巴集團會更像一個相對超脫的控股集團，運營重心會從具體業務抽離出來，將精力更多投向投資、創新、孵化。而獨立出來的“孩子們”則會成立各自的董事會，實行董事會領導下的CEO負責制，業務自主決策權將大大加強，每年的業務規劃、市場響應、預算、薪酬福利都將自己決定，獨自面向市場。

據《晚點LatePost》此前報道，張勇可能會加入部分子公司的董事會，但目前這些公司的董事會人選暫未確定。過去幾年，張勇已經退出滴滴、微博等阿里投資的公司的董事會，目前也不在阿里控股的獨立上市公司大潤發和阿里健康董事會之列。

如何理解阿里作為母公司的“超脫”式控股？

港股專家劉兆祥綜合多方分析估計，六家子公司未來如果獨立上市，初期阿里可能會保持75%-80%的持股比例，此后視情況逐漸減持至55%-60%，但仍然擁有控股權。

此次組織拆分引人關注的另一個話題，是六家子公司在未來獨自上市的前景。張勇在接受媒體采訪時表示：

“與其把阿里多樣化的業務放在一個鍋（指上市載體）里，還不如一個業務具備了條件，就果斷讓它單獨面向資本市場?！?/p>

2004年，支付寶從淘寶剝離，成為一家單獨的公司，之后長出了螞蟻集團。2011年6月，淘寶網一拆為三（一淘網、淘寶網和淘寶商城），由此長出了天貓。2012年7月，阿里推出“七劍下天下”，由此長出了阿里巴巴的外部電商生態。

有業內人士表示，阿里巴巴這次改革是一次對自己的革命，是對超大型公司如何更好治理的又一次重要探索。如果這條路行得通，可能產生“組織一變天地寬”的效果，創生新的天貓、阿里云。

“我為阿里向內開刀的勇氣點贊，這也給那些勇于求變的公司樹立起一個榜樣?！崩畲笙霰硎?。