新浪架構(gòu)與VIE模式

最近，有關(guān)外資的爭議，再一次甚囂塵上，這一次事件的主角，變成了丁香園，各路文章紛紛投來質(zhì)疑的目光。其中核心信息便是，“丁香園有外資背景，賺的錢全流向國外了，公司被外資控制了”。無獨(dú)有偶，近期科興生物因同樣的話題，“掛”上了熱搜。

要理解一個(gè)事情的本質(zhì)，我們要先避免被情感裹挾，不妨深入到企業(yè)架構(gòu)中，來更理性地判斷孰是孰非。在這些因“外資”所引發(fā)爭議的企業(yè)當(dāng)中，我看到一個(gè)共性因子——VIE。

VIE有另一個(gè)更容易被記住的名字，叫做“新浪架構(gòu)”，即它是由新浪首創(chuàng)。

1996年，在互聯(lián)網(wǎng)概念還處于模糊階段，雖然大洋彼岸的互聯(lián)網(wǎng)無限繁榮，但國內(nèi)投資者表現(xiàn)得極為謹(jǐn)慎。當(dāng)年，國家科委和北京市經(jīng)貿(mào)委經(jīng)審批后，通過了四通利方（當(dāng)時(shí)新浪的母公司）兩個(gè)項(xiàng)目，并對(duì)此展現(xiàn)了積極態(tài)度，愿提供2000萬元的貸款。

但就在手續(xù)都辦好了的時(shí)候，錢卻被銀行卡住，貸不出來。

當(dāng)時(shí)，銀行拒絕的理由是，軟件不像實(shí)體產(chǎn)業(yè)，沒辦法有效評(píng)估。也就是說，你的軟件不算抵押物，沒有抵押物，又如何跟銀行貸款呢。王志東無奈地說了句，“用這幫人的腦袋（抵押）”。

窮盡了各種方法后，王志東的錢還是沒有貸出來。當(dāng)時(shí)新浪太缺錢了，服務(wù)器、寬帶費(fèi)用和交換機(jī)等設(shè)備，動(dòng)輒上千萬。終于在兩年之后，一筆2500萬美元的巨款，打入了新浪的銀行賬戶，而投資方是美國高盛在內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)。

而當(dāng)時(shí)門戶網(wǎng)站群雄并起，要想從鏖戰(zhàn)中脫穎而出，上市公開募資成了最有效的途徑。而A股上市對(duì)企業(yè)盈利有嚴(yán)格要求，海外上市融資成了唯一選擇，但前提是要規(guī)避監(jiān)管問題，即國內(nèi)法人或機(jī)構(gòu)的企業(yè)主體，無法直接赴美上市。

軟件技術(shù)天才的王志東“窮則思變”，創(chuàng)新性地勾勒出一個(gè)上市架構(gòu)：把公司分為三層——干活的主體是國內(nèi)公司，不去上市；上市的是美國公司，不做網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)；美國公司和國內(nèi)公司通過協(xié)議來控制，最終的實(shí)際控制人，還是新浪團(tuán)隊(duì)。

2000年4月13日，王志東據(jù)此來分拆出“國內(nèi)業(yè)務(wù)主體公司”和“美國上市公司”，終在納斯達(dá)克上市，為國內(nèi)公司海外融資提供了新的路徑。這也是當(dāng)下被熱議的“VIE”模式（中文叫可變利益實(shí)體 Variable Interest Entities），也被稱作為“新浪架構(gòu)。

或許，VIE模式乍聽起來會(huì)很復(fù)雜，像是“左手倒右手”，但直白點(diǎn)說就是“海外借殼”。例如，內(nèi)地公司A，在海外（注冊(cè)地一般在百慕大群島、開曼或英屬維爾京群島，稅率低）成立一家殼公司B，B與內(nèi)資的公司A簽訂一份幾十年的協(xié)議，將A所有債務(wù)和權(quán)益都轉(zhuǎn)給B，B以此在海外上市。

VIE與赴美上市潮

了解了背景，我們就能明白，VIE架構(gòu)的推出，離不開資本環(huán)境的門檻差異。

國內(nèi)上市門檻普遍較高，國內(nèi)企業(yè)要想在A股上市，一般情況下會(huì)要求連續(xù)三年，實(shí)現(xiàn)盈利，公司凈利潤至少要達(dá)到3000萬元。因互聯(lián)網(wǎng)和新興行業(yè)企業(yè)，其利潤存在較高的滯后性，也就是先燒錢再盈利，國內(nèi)上市通道就被關(guān)閉了。

其次，國內(nèi)監(jiān)管政策中存在“負(fù)面清單管理模式”，即國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容提供商，不允許外商投資，純中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，無法直接跑去美國上市。

政策的要求，反映的是資本環(huán)境。早期，乃至現(xiàn)如今，國內(nèi)股票市場以散戶居多，上市門檻的提高，能讓有盈利能力的企業(yè)上市，繼而保障股民的利益。而美國股票市場以專業(yè)投資機(jī)構(gòu)為主，門檻較低，通過市場選擇來挑選好的公司。

因此，利潤滯后性的互聯(lián)網(wǎng)和新興行業(yè)的企業(yè)，為了“廣積糧”，都在“新浪架構(gòu)”的基礎(chǔ)上，沿用和豐富VIE架構(gòu)，來獲取更為龐大的國際市場的資金，其中包含阿里、騰訊、京東、丁香園、邁瑞、蔚小理等赴美上市企業(yè)。

現(xiàn)行的vie架構(gòu)主體，一般包含一家經(jīng)營業(yè)務(wù)實(shí)體公司，三家空殼公司。我們按照管轄范圍，分為離岸公司和在岸公司。

圖/典型VIE架構(gòu)示意圖

·離岸公司

第一層公司，就是注冊(cè)在開曼、百慕大或維爾京的空殼公司，也是中國企業(yè)在美上市的主體。

這里我們要厘清一個(gè)概念，例如，注冊(cè)地在英屬開曼群島，并不代表實(shí)際控制人就是英國人，后面的空殼公司皆是如此。例如京東在2014年赴美上市時(shí)，其VIE架構(gòu)中的第一層公司，就注冊(cè)在開曼群島，但其實(shí)際控制權(quán)還是掌握在國人手里。

很多企業(yè)選擇在這些地方注冊(cè)空殼公司，是因?yàn)檫@些地方的稅收政策，即企業(yè)只需繳納管理費(fèi)，不需要繳納所得利潤稅。

第二層公司，就是在香港注冊(cè)的空殼公司。

因?yàn)椋箨懪c香港存在雙邊稅收協(xié)定，香港企業(yè)可享受5%的優(yōu)惠稅率。此外，這與大陸市場間的配合更為方便。相較于外資，內(nèi)地對(duì)港資更為青睞，愿意提供更多的優(yōu)惠。

在香港注冊(cè)空殼公司，是基于稅收政策的考量，即外資經(jīng)由香港到達(dá)大陸市場，會(huì)享受到更多的優(yōu)惠政策。蔚來汽車赴美上市的vie架構(gòu)中，第二層公司均注冊(cè)在香港，通過香港將外資注入國內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體企業(yè)。而在話語權(quán)上，蔚來CEO李斌還擁有“同股不同權(quán)”的選項(xiàng)。以 2020 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，李斌擁有 10.6%的股權(quán)和 39.3% 投票權(quán)。

·在岸公司

第三層是外商獨(dú)資企業(yè)。

這也是空殼公司，從事外商投資不受限資的產(chǎn)業(yè)，主要與第四層的業(yè)務(wù)公司簽訂協(xié)議，來實(shí)現(xiàn)對(duì)業(yè)務(wù)公司的控制。

第四層公司，就是具體開展業(yè)務(wù)的內(nèi)地公司，從事公司的一切業(yè)務(wù)，并基于合作協(xié)議，受控于第三層的外商獨(dú)資企業(yè)。

例如，丁香園注冊(cè)在開曼群島，而后通過在香港注冊(cè)的Ting Ting（HK）公司，將外資引入到在杭州的業(yè)務(wù)實(shí)體公司。而無論是開曼還是香港注冊(cè)的公司，其實(shí)際控制權(quán)，仍舊掌握在國內(nèi)自然人和機(jī)構(gòu)手中。

由于第四層公司，也就是開展實(shí)際業(yè)務(wù)的公司，股東都是國內(nèi)的自然人和機(jī)構(gòu)，并未違反負(fù)面清單，也就符合國內(nèi)的監(jiān)管要求。

因此，企業(yè)赴美上市所采用的VIE架構(gòu)，是現(xiàn)有環(huán)境下的靈活選擇，而非中國企業(yè)的主動(dòng)選擇，更不是擁抱外資。看似復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系背后，真正的掌握者還是國內(nèi)自然人和機(jī)構(gòu)。該結(jié)構(gòu)下的公司，資本不會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)營產(chǎn)生干預(yù)和影響，中國企業(yè)還通過“同股不同權(quán)”將話語權(quán)牢牢掌握在自己手里。

曲線“救”產(chǎn)業(yè)

正如前述內(nèi)容，不同的資本環(huán)境下，決定了不同的企業(yè)上市門檻。但VIE架構(gòu)的出現(xiàn)，對(duì)于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、新能源等新興行業(yè)而言，無疑是“及時(shí)雨”，也就是“‘燒’國外的錢，反向推動(dòng)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)”。

例如在PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期，中國企業(yè)更多的是跟隨戰(zhàn)略，模仿“硅谷模式”。而隨著外資的進(jìn)入，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有更充足的資金儲(chǔ)備后，以及國內(nèi)基建、市場和技術(shù)的迭代升級(jí)后，中國企業(yè)逐漸引領(lǐng)了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的發(fā)展，中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品相繼出海，提高社會(huì)效率的同時(shí)，也方便了每一個(gè)人的生活。 比如2019年法國戛納國際廣告節(jié)，海外還在討論頒獎(jiǎng)?lì)C給平面廣告，做的特別牛，玩了一個(gè)英文字母的梗，到了騰訊領(lǐng)導(dǎo)上去講微信，所有人說這么牛，這是歐洲今天一個(gè)現(xiàn)狀，跟他們說在微信上怎么做生意，他們說很有趣，但他們根本不理解這個(gè)東西，因?yàn)樗麄儑业拿浇閯?chuàng)新沒有像中國這么快速。

同樣在研發(fā)周期長、重投入的醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，中國企業(yè)也通過赴美上市，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新。例如曾采用VIE架構(gòu)赴美上市的邁瑞，研發(fā)費(fèi)用不斷攀升，形成了生命信息與支持領(lǐng)域、體外診斷領(lǐng)域和醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的三大產(chǎn)品主線。此外，在美上市期間，也是邁瑞收購?fù)赓Y企業(yè)的高峰期，前后將美國Datascope生命信息與支持業(yè)務(wù)、瑞典呼吸氣體監(jiān)測領(lǐng)域知名品牌ARTEMA和美國Zonare醫(yī)療系統(tǒng)集團(tuán)公司等收入囊中，拓展海外業(yè)務(wù)市場的同時(shí)，也獲得核心關(guān)鍵技術(shù)。

借由外資收購?fù)馄螅@得核心產(chǎn)業(yè)技術(shù)，倒推國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這便是VIE的“曲線救產(chǎn)業(yè)”。

同樣在國民健康領(lǐng)域，丁香園也在通過外資，提升國內(nèi)市場的數(shù)字健康服務(wù)能力。面向數(shù)字大健康全景，丁香園搭建了基于科技、場景和醫(yī)療資源的數(shù)字健康生態(tài)，積累了豐富全面的醫(yī)療數(shù)據(jù)、高質(zhì)量的數(shù)字醫(yī)療服務(wù)，連接醫(yī)生、科研人士、患者、醫(yī)院、生物醫(yī)藥企業(yè)和保險(xiǎn)企業(yè)。迄今為止，丁香園服務(wù)了上億大眾用戶，并擁有550萬專業(yè)用戶，其中包含210萬醫(yī)生用戶，占國內(nèi)醫(yī)生總數(shù)的70%。

在關(guān)注度更高的新能源領(lǐng)域，也是“引進(jìn)外資，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)”的典型縮影。從早期光伏企業(yè)赴美上市，為中國探索出一條能源發(fā)展道路。再到汽車產(chǎn)業(yè)的輪盤轉(zhuǎn)向“新能源”，中國汽車產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了“彎道超車”。截止2021年7月，中國成為全球新能源汽車第一大技術(shù)來源國，專利申請(qǐng)量占全球總量的66.79%。產(chǎn)業(yè)崛起的故事背后，有著VIE的影子，其中包含了新造車勢力的“蔚小理”。

是時(shí)候，重新理解外資了

1984年，一場中德合資協(xié)議簽訂，上汽大眾正式組建，這也是中國工業(yè)與以德國為代表的先進(jìn)工業(yè)體系的對(duì)話。

隨著第一批國產(chǎn)桑塔納組裝線下線，中國工人也真切地感受到“技術(shù)主導(dǎo)話語權(quán)”，當(dāng)時(shí)桑塔納的國產(chǎn)零部件，需要送往德國，按照德國標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行檢測，其中中國只有收音機(jī)、天線和輪胎符合標(biāo)準(zhǔn)，其他零件都需要國家動(dòng)用外匯采購德國零部件。

當(dāng)時(shí)中國外匯緊張，而一臺(tái)桑塔納的零部件費(fèi)用達(dá)一萬美元，國產(chǎn)化和高標(biāo)準(zhǔn)的矛盾，成為中國在質(zhì)量發(fā)展上的縮影，但當(dāng)時(shí)上汽大眾已然明確百分之百按照德國標(biāo)準(zhǔn)做，通過高標(biāo)準(zhǔn)來倒逼產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)。

最終，在桑塔納2000下線時(shí)，桑塔納零部件的國產(chǎn)化率超過90%，這也推動(dòng)了中國汽車工業(yè)的騰飛。

在改革開放初期，中國引進(jìn)外資，是為了接入到國際分工體系中，將人口紅利釋放出來；在中國形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈后，資金是其次，外資往往能帶來更為現(xiàn)金的技術(shù)和管理理念，對(duì)外資的合理應(yīng)用為中國培養(yǎng)了一批批人才，這些人才成為中國企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，甚至彎道超車的儲(chǔ)備。

當(dāng)語境來到了產(chǎn)業(yè)升級(jí)的當(dāng)下，充滿不確定性的大背景下，國家也在對(duì)vie架構(gòu)，以及背后的外資，報(bào)以積極的態(tài)度。近期，中國證監(jiān)會(huì)公布《國務(wù)院關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定(草案征求意見稿)》和《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法(征求意見稿)》，就境外上市相關(guān)制度規(guī)則公開征求意見。

規(guī)則明確，對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市活動(dòng)實(shí)施備案管理，在遵守境內(nèi)法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構(gòu)企業(yè)備案后可以赴境外上市。這讓多年來一直處于模糊地帶的VIE結(jié)構(gòu)境外上市陽光化和規(guī)范化，有利于境內(nèi)外投資者參與和分享中國企業(yè)的成長。

誠然，外資不是“慈善”，它是逐利的。國內(nèi)政策對(duì)外資進(jìn)行的積極引導(dǎo)，以及中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)和龐大市場，外資同樣能夠受益，這是“win win”的關(guān)系。但1塊錢外資投入，以及隨之而來的更先進(jìn)的技術(shù)和管理能力，能夠在整個(gè)產(chǎn)業(yè)，乃至整個(gè)社會(huì)創(chuàng)造的價(jià)值，是成倍數(shù)增加的。這些被放大的收益，會(huì)永遠(yuǎn)地留在國內(nèi)。