百果園的“天下公器”，為的是大眾的公還是余惠勇的己？

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舉報 2023-01-28

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急于上市的百果園，終于要在第四次沖擊IPO的征程中如愿以償。12月19日，百果園宣布啟動招股，擬以5港元-6.2港元的發(fā)行價在全球發(fā)售7894.75萬股，預(yù)計在2023年1月16日登陸港交所。

雖然距離正式上市僅一步之遙，但百果園卻不能高枕無憂。

盡管“水果第一股”洪九果品已經(jīng)用市值一度暴漲近200億港元的表現(xiàn)證明了資本市場對水果行業(yè)并非完全漠視，但百果園的經(jīng)營邏輯在本質(zhì)上與洪九果品并不相同，且自身的經(jīng)營狀況和業(yè)績表現(xiàn)也不盡如人意。

作為“水果老二”的百果園，能否被資本市場認(rèn)可，乃至是否會面臨上市破發(fā)的窘境，仍存在一定的未知性。

一、品類枷鎖下，百果園薄利多銷生意的成長困局

對于百果園可能會上市破發(fā)的擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)，生鮮電商賽道的衰落已經(jīng)讓資本在投資相似賽道時趨向冷靜，盡管洪九果品和百果園主打線下渠道，但市面上有觀點(diǎn)認(rèn)為，水果連鎖和生鮮電商在生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售等環(huán)節(jié)上的痛點(diǎn)高度相似。

首先我國生鮮產(chǎn)品在生產(chǎn)端（種植端）落后是常態(tài)，具體體現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)化和機(jī)械化難、數(shù)字化程度低三個方面，盡管水果比蔬菜等產(chǎn)品的處境相對較好，但也并沒有發(fā)生質(zhì)的改變。

標(biāo)準(zhǔn)化和機(jī)械化難自不必多少，地大物博在本質(zhì)上也就意味著不同地區(qū)之間很難實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一作物。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)展規(guī)劃司數(shù)據(jù)顯示，2020年我國水果產(chǎn)業(yè)綜合機(jī)械化率僅為25%，仍處于相對薄弱的階段。

標(biāo)準(zhǔn)化和機(jī)械化難也一定程度上限制了水果產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化升級，盡管各大互聯(lián)網(wǎng)大廠在近幾年都加大了對農(nóng)業(yè)數(shù)字化的投入，但短期內(nèi)要想讓整個行業(yè)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破并不現(xiàn)實(shí)。

其次，由于運(yùn)輸成本高、加工儲存損耗高、中間環(huán)節(jié)過多，從而導(dǎo)致生鮮產(chǎn)品在倉儲物流環(huán)節(jié)存在分銷鏈路冗長、效率低下的問題，其中最典型的當(dāng)屬冷鏈不成體系、覆蓋率低，數(shù)據(jù)顯示，2021年我國果蔬類冷藏運(yùn)輸率僅為22%。

銷售前端存在的這一系列問題，最終導(dǎo)致水果在銷售終端加價率高、稀缺水果品類豐富度相對不足。

行業(yè)痛點(diǎn)的存在注定了水果連鎖和生鮮電商一樣，商業(yè)模式在本質(zhì)上都是薄利多銷，這一點(diǎn)從百果園和洪九果品的業(yè)績表現(xiàn)上也能體現(xiàn)。

財報數(shù)據(jù)顯示，2019—2022年上半年，洪九果品的營收分別為20.78億元、57.71億元、102.8億元和71.52億元，凈利潤分別為1.63億元、0.03億元、2.92億元和8.59億元。2021年超百億的營收卻僅有不到3億的凈利潤，足可以見水果賽道的盈利能力有多差。

相對于主做2B生意的洪九果品，銷售鏈路更長的百果園盈利能力更差。根據(jù)最新披露的招股書顯示，同期百果園的營收分別為89.76億元、88.54億元、102.89億元和59.15億元，看起來整體營收要遠(yuǎn)高于洪九果品，但凈利潤表現(xiàn)卻一言難盡，同期分別僅有2.48億元、0.46億元、2.26億元和1.9億元。

業(yè)績表現(xiàn)微好于百果園，且頂著“水果第一股”的洪九果品，在上市之前的認(rèn)購環(huán)節(jié)都有40%棄購，上市第一天幾乎全天無交易，IPO次日跌破發(fā)行價，百果園上市后或許也存在破發(fā)的可能性。更為關(guān)鍵的是除了業(yè)績表現(xiàn)外，在市場競爭力的比拼與成長性上百果園似乎也不及洪九果品。

值得注意的是，2B的洪九果品和2C的百果園由于業(yè)務(wù)不同，其市場競爭力自然不能直接橫向比較，不過兩者均以水果產(chǎn)品為主營業(yè)務(wù)，自然也有共通之處。

上述已知，水果賽道的特點(diǎn)是薄利多銷，且生鮮這一品類也難言技術(shù)優(yōu)勢，因此水果企業(yè)的核心競爭力主要體現(xiàn)在企業(yè)先行優(yōu)勢下累計的規(guī)模效應(yīng)。簡單來說，企業(yè)的市場占有率越高，市場競爭力越強(qiáng)。

洪九果品在水果分銷市場的份額并未有具體的數(shù)字，不過由于洪九果品主打稀缺水果，核心品類僅有榴蓮、火龍果、龍眼、葡萄、山竹、車?yán)遄?大類，從細(xì)分品類的市場份額占比也能一窺洪九果品整體市場份額的表現(xiàn)情況。

根據(jù)中金發(fā)布的研究報告顯示，結(jié)合海關(guān)數(shù)據(jù)檢測，2022年1-10月洪九果品于泰國區(qū)進(jìn)口榴蓮、龍眼品類市占率已提升至15%、15%，火龍果、山竹等品類在中國的市占率也在穩(wěn)步提升。此前也有數(shù)據(jù)顯示，2021年洪九果品榴蓮、火龍果、山竹、龍眼的市占率分別為8.3%、2.2%、6.1%和2.8%。雖然占比仍較低，但在國內(nèi)高端水果分銷領(lǐng)域已經(jīng)處于前列，且遠(yuǎn)高于競爭對手。

相比之下，百果園的市場占有率則有些不盡如人意，弗若斯特沙利文報告顯示，按2021年水果零售額計，百果園雖然是中國第一大水果零售商，但僅占中國總市場份額的1%，占比遠(yuǎn)低于洪九果品在分銷賽道所處的水平。

百果園市占率之所以相對不高，一是因為我國水果零售賽道本就集中度較低；二是百果園雖然主打高端水果，但多數(shù)品類仍屬于常見水果，很難在地大物博的中國市場獲得市場主導(dǎo)。

這也就意味著百果園要想提高市場占有率，最靠譜的路線是擴(kuò)大門店規(guī)模，依靠門店數(shù)量提高銷量，這在本質(zhì)上仍屬于通過規(guī)模效應(yīng)獲得市場競爭力，競爭壁壘相對不高，再結(jié)合水果賽道薄利多銷的本質(zhì)，百果園的投資價值也相對較低。

而洪九果品的市場競爭力雖然在整體也遵循這一規(guī)律，但其起點(diǎn)卻要遠(yuǎn)高于百果園：6大品類的稀缺性決定了洪九果品不必過多擔(dān)心產(chǎn)品在零售市場的需求短缺問題，在短時間內(nèi)可以不做上限的追求規(guī)模化，市場份額的增長速度自然要高于需要顧及動銷率的百果園。

總的來說，水果產(chǎn)品的行業(yè)痛點(diǎn)短期內(nèi)難以解決，業(yè)績表現(xiàn)和短期成長性也稍遜洪九果品一籌，百果園上市后想要得到資本的認(rèn)可，難度自然不言而喻。

二、以“放貸”換增速？百果園加盟體系的可持續(xù)性存疑

雖然在市場競爭力這一維度的綜合比拼中，百果園可能在短時間內(nèi)無法與洪九果品相提并論，但作為直接面向消費(fèi)者的產(chǎn)業(yè)鏈終端企業(yè)，百果園商業(yè)模式的未來想象力要遠(yuǎn)大于中間商角色的洪九果品。

但經(jīng)歷過生鮮電商崩塌的資本們在投資時早已趨向理性，百果園未來的想象力再豐富也僅僅是低技術(shù)門檻的生鮮賽道，或許難以受到資本的青睞。根據(jù)天眼查APP顯示，百果園至今已經(jīng)經(jīng)歷過7次融資，但投資方中明星資本的數(shù)量卻并不多。

而且結(jié)合百果園高企不下的成本來看，百果園是否有能力將自身的未來想象力體現(xiàn)出來，仍是個大大的問號。據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2019年至2022年上半年期間，百果園銷售成本占總營收的比例分別為90.2%、90.9%、88.8%和88.5%；洪九果品同期的銷售成本占比分別為81.1%、83.4%、84.3%和86.51%。

雖然百果園銷售成本占比呈現(xiàn)出逐年遞減的態(tài)勢，但在整體上仍微弱于洪九果品，高企不下的銷售成本嚴(yán)重侵蝕了百果園的毛利率。2019—2022年上半年期間，百果園的毛利率分別僅為9.8%、9.1%、11.2%和11.5%，而同期洪九果品的毛利率均在15%以上，其中2022年上半年洪九果品的凈利率都達(dá)到了12%，是百果園的近四倍。

將產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸至下游的百果園，自然要承擔(dān)起開辟銷售終端鏈條所需要的額外成本，毛利率乃至凈利率水平差自然也在意料之中。不過哪怕是情有可原，資本或許也并不買賬，在百果園尚未證明自身有能力走到最后之前，資本可能將長期保持觀望態(tài)度。

或是為了活下去，或是為了讓自身的業(yè)績表現(xiàn)更亮眼，百果園將目光放在了擴(kuò)充品類和擴(kuò)大終端店規(guī)模上，但這兩條路也存在一定的風(fēng)險和隱憂。

在擴(kuò)充品類上，繼主營業(yè)務(wù)水果外，百果園又進(jìn)一步將業(yè)務(wù)覆蓋至果干、果汁、蔬菜、鮮肉、海鮮產(chǎn)品、糧油、乳制品等品類。

擴(kuò)充SKU確實(shí)可以提高門店的營收，但值得注意的是，百果園擴(kuò)充的品類大都也是重規(guī)模效應(yīng)的薄利多銷產(chǎn)品，半路出家的百果園要想在蔬菜、鮮肉等品類獲得較高的市場競爭力，仍需要大額且長期的投資。

換言之，百果園的擴(kuò)充品類和水果在銷售上看似互補(bǔ)，但在成本與收益的考量上或許并沒有想象中那么美好，不排除在短期內(nèi)或呈現(xiàn)出綜合支出大于收益的態(tài)勢。

當(dāng)然，不在副業(yè)上投入太多，僅以自身龐大的門店數(shù)量實(shí)現(xiàn)量變引發(fā)質(zhì)變的效果，也并非不可取。但一來不深入產(chǎn)業(yè)鏈很難做到起底行業(yè)，達(dá)到獲得巨額收益輔助主業(yè)的目的；二來，百果園的加盟店也存在不可持續(xù)擴(kuò)張和被資本質(zhì)疑的風(fēng)險。

首先在不可持續(xù)擴(kuò)張風(fēng)險上，百果園似乎為了提高擴(kuò)充門店數(shù)量的速度，已經(jīng)放低了對加盟商的資質(zhì)審核，這不免讓人擔(dān)憂其門店的整體質(zhì)量以及是否具備可持續(xù)發(fā)展。

數(shù)據(jù)顯示，成立于2001年的百果園，在近三年加快了門店擴(kuò)張速度，門店數(shù)量從2019年的3540家迅速增長至2022上半年的5613家。其中5594家為加盟店，僅19家為自營門店。

開店速度之所以如此迅速，或主要源于百果園放低了對加盟商的資質(zhì)審核：

一是放寬了對加盟商的身份要求，2019年之后，百果園不再要求非加盟商、加盟門店店長、員工以及前員工才能加盟百果園的要求，主動對外放開招募新加盟商。換言之，對百果園了解程度不深的外人也有可能開百果園門店。

二是降低了對加盟商的資產(chǎn)要求，百果園甚至直接向加盟商推出了“有息貸款”服務(wù)。招股書數(shù)據(jù)顯示，百果園在2021全年，僅貸款產(chǎn)生的利息收入就有2112萬元，足可以見百果園對疑似資產(chǎn)不良的加盟商，扶持力度有多大。

且先不論百果園繞過銀行直接向加盟商“放貸”的服務(wù)是否符合相關(guān)規(guī)定，就連開店資金都需要借貸的加盟商，是否真的有實(shí)力以及是否存在一定的抗風(fēng)險能力，都存在一定的未知。一旦加盟商因不可抗力風(fēng)險出現(xiàn)虧損，既向加盟商收加盟費(fèi)和保證金、又向加盟商放貸的百果園是否有能力平穩(wěn)善后，也值得懷疑。

其次，以加盟模式為核心的企業(yè)本就深受投資者的質(zhì)疑，百果園加盟商的良莠不齊或許也將進(jìn)一步增加投資者的顧慮。

過度依賴加盟商的企業(yè)往往會存在財務(wù)不透明、盈利不穩(wěn)定、管理不規(guī)范等一系列問題，因此，這部分企業(yè)在進(jìn)行IPO時會被證監(jiān)會額外重視，會被進(jìn)一步評判是否具備可持續(xù)盈利能力。哪怕是企業(yè)通過了證監(jiān)會的審核上市成功，投資者在投資時的顧慮也不會完全消散。

百果園的商業(yè)模式本就有一定的硬傷，如今又通過“放貸”促擴(kuò)張的方式為自身的加盟體系埋了一顆雷。如此現(xiàn)狀的百果園能否說服投資者為其買單，以及完成萬店計劃，仍有待觀察。

上市只是百果園的開始，而不是終點(diǎn)。

*本文僅作交流，不構(gòu)成投資建議。

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