1.84億月活換來400億港元估值，網易云音樂的錢途在哪兒？
文 | 曾響鈴
來源 | 科技向令說（xiangling0815）
從5月交招股書，到12月2日準備掛牌，網易云音樂好事多磨終于要上市了。
11月23日，網易云音樂宣布啟動香港首次公開發行，將在全球公開發行1600萬股普通股，上市聯席保薦人為美銀證券、中金及瑞信。按照計劃，12月2日上午9點，網易云音樂將開始在香港聯交所掛牌交易，代碼“9899.HK”。
目前，網易云音樂定價區間為190港元-220港元，擬募資30.4億至35.2億港元，另設不超過15%的超額配售權。以此推算，網易云音樂上市后估值將在約394.7億-457.1億港元之間，12月1日將公布最終定價及配售情況。
同時，網易云音樂還引入網易公司、索尼音樂娛樂及奧比斯投資管理有限公司Orbis作為三大基石投資者，合計認購3.5億美元（約27.3億港元）股份，預計將占公開發行總股份的8成左右。
相對來說，網易云音樂此次定價不高，對投資者來說無疑是好事，這意味著能以更低的成本購入股票，也預留了更多的增值空間。但同時可能也有一些質疑，網易云音樂當前定價，市場認可嗎？網易云音樂到底值不值400億港元？
內在價值變化or市場行為影響，網易云音樂定價高嗎？
公司上市IPO定價，背后有一系列復雜因素影響。
簡單來看大抵可分為兩類，一跟公司內在價值有關，如公司的經營業績、用戶規模與發展潛力等，對應的是企業價值大小。
另一個則跟市場化行為有關，如股市行情、企業所處賽道整體市值、股票的發行數量等。這對應著供求關系，即同等價值的股份，在供不應求的市場能賣價更高，但在供過于求的市場，則需要相應調低價格。
在更新招股書，交出一份更亮眼的業績報告后，其內生成長價值明顯。但網易云音樂仍需要直接面臨當前市場情況考驗。
一方面，全球股市市場環境不好，新股頻頻破發。
先看美股市場，上半年瑞幸咖啡造假事件引爆中概股信任危機、滴滴搶跑上市又引發更深層次的市場監管安全審查、美國證券交易委員會（SEC）要求停止處理內地企業通過“空殼公司”在美國IPO的注冊等一系列因素，讓多家中概股屢遭做空狙擊，尤其是互聯網企業股價紛紛暴跌，引發中概股寒潮。
自7月以來小紅書、Keep、天鵝到家、喜馬拉雅、哈啰出行、貨拉拉、小馬智行、美菜等相繼取消、終止或延遲赴港赴美IPO進程。而截至今年9月，30多家赴美IPO的中概股大多數破發，僅剩少數幾家股價還高于IPO定價。
破發并非赴美中概股獨有，港股市場同樣也不樂觀。新浪港股統計數據顯示，截至11月5日，今年在港股上市共有79只新股，上市以來破發率高達70.89%，上市首日即破發的達到40.5%。其中下半年港股上市的33只新股中，首日破發率達到39%。
另一方面，互聯網音樂賽道整體承壓。
股市大環境不好，音樂賽道也未能幸免。TME（騰訊音樂）自今年3月份以來，股價一路下滑，到目前市值已經下滑超70%。Spotify比TME要稍好一點，不過截至目前，市值也已經跌去40%。雖然TME是受到獨家版權解除影響，實際利好競爭對手；但從音樂賽道整體市場情緒來看，勢必也會影響到網易云音樂。
因此，在這一股市寒冬大背景下，對網易云音樂來說，更要權衡當前市場與基本預期給出一個更合理的定價。
再看網易云音樂公開發行，三大基石認購占比達8成，可以說是為波動市場吃下“定心丸”。這意味著網易云音樂可以先拿下資本市場入場券，對企業發展來說是至關重要的一步。
據市場消息透露，網易云音樂國際配售反應理想，開售半天已獲足額認購，并吸引了很多不同類型基金的積極參與，包括全球長線基金﹑專注新經濟領域的投資基金及對沖基金。
眾創型VS連接型，網易云音樂有機會逆襲嗎？
股價短期是投票機，長期是稱重器。
對上市企業來說，因市場波動而低估的價值，最終都會隨著市場恢復而反彈。因市場原因定價偏低的網易云音樂，不是沒有逆襲的機會。
在《平臺革命》一書中，作者將互聯網平臺分為兩大類。一類是普通連接型平臺，也稱連接型，平臺連接生產者和消費者。另一類是產消合一型平臺，也稱眾創型，生產者即消費者，有很強的社區屬性。
目前談到網易云音樂到底值不值400億港元？很多人都是直接用TME（騰訊音樂）和Spotify來對比。同屬音樂賽道，網易云音樂被拿來與兩者對比并不讓人意外。不過，若僅從用戶、營收等數據層面對比，而不考慮業務差別的粗暴對比，則會產生誤導。
Spotify是典型的連接型平臺，其主要收入來自訂閱會員（付費服務）和廣告兩大塊，且付費服務占絕對大頭，做的是版權中間商生意，一端連接唱片公司，一端連接消費者。
TME與網易云音樂收入結構相似，但平臺更側重粉絲經濟運營，而非社區內容運營，更側重明星與粉絲之間的連接，在用戶粘性和社區氛圍上不如網易云音樂，因而“飯圈”整治后影響也更大。
與Spotify與TME不同，網易云音樂是一個眾創型的音樂社區。其一邊是活躍社區不斷提供的UGC內容，另一邊則是日漸豐富的自制內容和版權內容，以及隨著時間不斷增強的社區護城河，這些都是網易云音樂的機會。
首先，音樂社區建立很難，需要長時間沉淀，但價值高，一旦建立變現能力可觀，且很難被對手復制。
前不久，種草社區小紅書剛完成新一輪融資，估值高達200億美元，這在當下的資本寒冬里堪稱一股暖流。事實上，從大眾點評、微博，到抖音、快手、B站，UGC生態、社區模式一直都受到資本認可，只是做起來不容易罷了。
社區模式優勢很多，如高效的內容協作模式、超強的用戶粘性和社區歸屬感，以及能自成閉環的生態系統。這在內容成本和獲客成本日益高昂的當下，對平臺來說太重要了。
作為全球最大音樂社區，從樂評、歌單、個性化推薦，到云村社區，網易云音樂從一開始就很注重音樂社區構建，以及不同用戶之間的連接，使得其用戶活躍粘性高，具備很強的商業變現能力。會員付費率提升、長音頻變現、直播等多元業務開展，有社區加持也能更快發展。
據招股書顯示，2021年上半年，網易網易云音樂日活聽歌用戶日均聽歌時長76.9分鐘，UGC歌單總數達28億。2021年6月，主動進行UGC創作的月活用戶占比約27%，用戶活躍度非常高。
帶來的好處很明顯。對比網易云音樂與TME今年三季度的數據就可發現，粘性更高的網易云音樂在在線音樂服務月活及付費用戶、社交娛樂服務月活及付費率等方面的增速均超過TME，后者在兩項月活上甚至開始出現同比下滑。
其次，當平臺版權鴻溝被抹平后，平臺下一個比拼的就是內容生產能力，這恰巧是網易云一直以來的優勢。
相比TME以“買買買”著稱，網易云以孵化獨立音樂人聞名。截至今年6月，入駐網易云音樂的獨立音樂人已超30萬，持續位居行業第一。像房東的貓、顏人中、葛東琪、裘德等新生代音樂人不斷從網易云音樂脫穎而出。
這背后是網易云音樂推出了諸如石頭計劃、云梯計劃、硬地原創音樂榜、硬地圍爐夜、星辰集·詞曲創作大賽、“探樂者行動”詞曲創作者培養計劃等一系列扶持計劃。到2021年上半年，網易云音樂注冊獨立音樂人創作的曲目已達140萬首。
獨立音樂人數量多之外，這些年從云村走紅的爆款音樂作品屢屢刷屏，從《世間美好與你環環相扣》、《故城千尋》，到最近爆紅的《漠河舞廳》、《天上飛》，這離不開云村音樂審美和制造流行的能力。
從培養獨立音樂人，到原創音樂作品，再到幫助作品走紅，事實上，網易云音樂在內容投資的路上，已經成為中國錄制音樂產業內容生產環節的重要參與者。
此外，音樂反壟斷處罰令后，網易云音樂的一些版權逐漸回歸，對帶動老用戶返回和新用戶加入，以及提升付費率上將大有裨益。
如與三大唱片、摩登天空、香港英皇娛樂、中國唱片集團等達成版權授權合作，獲得了新褲子、五條人、謝霆鋒、李克勤、梅蘭芳等眾多藝人和藝術家作品，網易云音樂的吸引力無疑將進一步提升。考慮到當下版權掣肘尚未真正解決，這些利好也可能在未來得到釋放。
可見，作為眾創型平臺，網易云音樂所具備的社區屬性、變現空間，以及內容生產力和版權政策利好，都將給網易云后續發展帶來機會。
長坡和濕雪都有，網易云音樂未來可期嗎？
巴菲特有句名言：人生就像滾雪球,最重要的是發現濕雪和長長的山坡。企業亦然，衡量一個上市公司的長期價值，就看它是否處于一個長坡道上，并擁有足夠濕的雪。這也是資本市場的估值邏輯，即相比現階段營收和盈利水平，更看重企業未來發展趨勢。
就在線音樂賽道而言，當獨家版權頑疾最終去除后，接下來屬于在線音樂平臺的長坡和濕雪是什么？
答案是產品力、內容力以及由此帶來的對年輕用戶的吸引力。其中產品力和內容力將替代版權，成為新的長坡。而對年輕用戶的吸引力，將成為在線音樂平臺的“濕雪”，也是所有互聯網平臺的“濕雪”。
在多年的燒錢版權大戰處于劣勢的網易云音樂，能走到今天，其產品力和內容力支撐起的獨特的“音樂社區”屬性，平臺的孵化的獨立原創音樂人和作品的能力，以及聚集一大波高粘度的年輕人社區氛圍，是其被資本市場持續關注的理由之一。
作為中國最受年輕一代喜愛的音樂平臺之一，網易云音樂音樂超90%月活用戶為90后或00后，用戶年輕度極高。在此前Mob研究院發布的《Z世代大學生圖鑒》研究報告中，網易云音樂和B站成為最受Z世代歡迎的兩大應用。
吸引年輕人的是他們獨特的社區屬性和內容建設。2018年，B站在美IPO時，發行價也不高，僅有11.5美元，市值不過32億美元，在如此市場環境下和持續虧損的境況下，如今股價也有70億美元。
支撐B站股價的，除了大量年輕人形成的高粘性與高互動的社區護城河，還有內容沉淀帶來的多元化商業機會。
因此，對網易云音樂估值，不能只從音樂流媒體平臺入手，更要考慮其內容社區的價值。與TME和Spotify更偏向純粹的音樂流媒體平臺相比，網易云音樂的最大競爭優勢就在于社區。網易云音樂與TME之間的商業模式差異，正如B站與優愛騰之間的差異。
廣發證券建議在TME、Spotify等傳統音樂流媒體估值模型外，應同樣將B站等內容社區估值模型納入考慮。以此來看，2020年第四季度B站月活2.67億，市值2000千億港元。相比之下，網易云音樂月活1.84億，估值最高僅為457億港元，未來仍有不少增長空間。
但從當前的估值中確實可以看出，部分投資人對于網易云音樂社區價值的認可。對比騰訊音樂，以其11月22日收盤價計算，公司總市值為129美元，對應人民幣約為824億元。網易云音樂月活、營收等運營、財務數據僅為騰訊音樂的1/4或1/5，估值卻達騰訊音樂的40%。
內容社區賽道是一個長期投資賽道，投資人更看好長期的價值，而非短期的波動。互聯網紅利不再的情況下，比拼的就是內功，網易云音樂的濕雪和長坡可以期待一下。
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【完】
曾響鈴
1鈦媒體、品途、人人都是產品經理等多家創投、科技網站年度十大作者；
2虎嘯獎評委；
3作家：【移動互聯網+ 新常態下的商業機會】等暢銷書作者；
4《中國經營報》《商界》《商界評論》《銷售與市場》等近十家報刊、雜志特約評論員；
5鈦媒體、36kr、虎嗅、界面、澎湃新聞等近80家專欄作者；
6“腦藝人”（腦力手藝人）概念提出者，現演變為“自媒體”，成為一個行業；
7騰訊全媒派榮譽導師、多家科技智能公司傳播顧問。
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