京東健康估值一年漲五倍，市值超阿里健康，有水分嗎？
雷達財經出品 文|李宏晶 編|深海
12月8日，京東健康正式在香港聯交所上市交易，發行價70.58港元，總募資規模264.57億港元。截止收盤，京東健康漲幅55.85%，股價110港元，市值達到3440億港元，超過阿里健康的3216億港元，躋身港股互聯網醫療市值top1。
隨著上市成功，京東健康的估值從一年前的70億美元，飆漲至目前約440億美元，估值上漲達5.29倍。控股股東京東集團持有上市后68.73%的股份，劉強東的個人財富也因此水漲船高，增加大約357億港元。
京東健康能有如此表現，與其良好的經營業績不無關系。2020年上半年，京東健康實現營業收入87.77億元，同比增長75.93%；凈利潤虧損53.61億元，若剔除優先股公允價值變動的影響，則經調整盈利為3.71億元。
有投資者擔憂，與母公司過分緊密的聯系，讓京東健康業務的獨立性成疑，財務狀況也披上一層面紗，因為可操作的地方較多。
上半年凈虧損53.6億元
招股書顯示，京東健康致力于打造以醫藥及健康產品供應鏈為核心，醫療服務為抓手，數字驅動的用戶全生命周期全場景的健康管理平臺。
根據招股書，2017-2019年，京東健康分別實現營業收入55.53億元、81.69億元、108.42億元，年復合增長率24.99%；2020年上半年，京東健康實現營業收入87.77億元，同比增長75.93%。
凈利潤方面，2017-2019年，京東健康凈利潤分別為1.79億元、2.15億元、-9.72億元，年復合增長率為-275.77%；2020年上半年虧損53.61億元，較上年同期2.36億元盈利虧損擴大23.72倍。
京東健康解釋稱，2019年和2020年上半年凈利潤虧損，主要受可轉換優先股和其他非經常性項目公允價值變動的影響。若不考慮相關影響，京東健康2017-2019年經調整盈利分別為2.09億元、2.48億元、3.44億元，年復合增長率為18.07%；2020年上半年經調整盈利3.71億元，同比增長46.06%。
招股書援引弗若斯特沙利文報告稱，于2019年按收入計，京東健康是中國最大的在線醫療健康平臺，總收入人民幣108億元，市場份額為29.8%。
收入結構上，京東健康接近90%的收入來自商品銷售收入，即在線醫藥與健康產品銷售，2017年-2020年上半年，醫藥和健康產品銷售額分別為49.07億元、72.55億元、94.35億元及76.93億元，占比總營收分別為88.4%、88.8%、87.0%及87.6%。
比重較小的服務收入主要來自向線上平臺的第三方商家收取傭金及平臺使用費；及提供數字化營銷服務，向第三方廣告主收取數字化營銷服務費。
在商品收入中，藥品為常見的處方藥與非處方藥，占報告期內商品收入的比重不足30%；非藥產品包括保健產品以及醫療用品及器械，醫療用品及器械主要包括隱形眼鏡、成人用品、計劃生育產品，以及用于家庭醫療保健、康復和健康監測的醫療設備等，占報告期內商品收入的比重在70%以上。
京東健康表示，過往經營中，非藥品相較藥品毛利率更高，而藥品中則是非處方藥相較處方藥毛利率更高。總體上，京東健康毛利率維持在25%左右，凈利潤率也為正值。
用戶方面，截至2020年上半年，京東健康累計用戶超1.5億，零售藥房業務年活躍用戶達7250萬人，每位用戶平均可創造收入176元。
除了在線醫藥銷售，京東健康也提供在線醫療健康服務，例如在線問診和處方續簽、慢性病管理、家庭醫生和消費醫療健康服務等。為此京東健康組建了一支由自有醫生和外部醫療專家組成的醫療團隊，同時與多家第三方醫院和醫療健康機構合作。
另外，京東健康也涉足消費醫療健康服務。通過與線下消費醫療健康機構合作，用戶可在線上平臺進行預約并支付服務開支，接受體檢服務、醫學美容、口腔齒科和疫苗預約等服務。
截至2020年6月30日，在線醫療健康業務自有醫生138位，外部醫生21319位；日均在線問診人數從2019年上半年的1.48萬人，增長到今年上半年的8.61萬人，增長近6倍。不過，該部分業務仍未創造營收，京東健康坦言，在線醫療健康服務產生的收入占總收入的比重很小。
估值較一年前暴漲 劉強東財富增加357億港元
2019年5月份，京東集團在一季度財報中宣布，京東健康從集團中分拆獨立運營，并整合京東原有的京東大藥房、藥京采和京東互聯網醫院三塊業務。
天眼查顯示，2019年11月份，京東健康完成A輪融資，京東與CPE China Fund、中金資本和霸菱亞洲共同投資10億美元，其中CPE China Fund是中信產業基金旗下美元基金，京東健康投后估值約70億美元。
2020年，京東健康又獲得了兩輪共計21.6億美元融資，高瓴資本在B輪單獨投了8.3億美元，投后估值達300億美元。
公開發行之后，京東集團通過全資子公司JD Jiankang持有上市公司68.73%股份，為京東健康控股股東。其他機構投資者有，高瓴資本旗下的SUM XI Holdings Limited 持有上市后的4.34%股權；霸菱亞洲投資旗下Triton Bidco Limited持股2.68%；中信產業投資基金旗下的CJD eHealthcare Investment Limited持股2.68%；中金旗下CICC e- Healthcare Investment Limited持股2.01%；中國人壽旗下國壽成達（上海）健康產業股權投資中心（有限合伙）持股1.92%；Eastar Medical Investment, L.P.持股1.66%。
除此之外，Novacare Investment Limited也是京東健康的小股東，持有發行后0.31%。Novacare Investment Limited為京東健康的員工持股平臺，由CEO辛利軍實益擁有93.09%的權益，余下權益由京東健康的其他13名雇員實益擁有。
蘇州丹青二期創新醫藥產業投資合伙企業（有限合伙）持有京東健康上市后0.26%的股份。根據天眼查股權穿透后，蘇州丹青二期創新醫藥產業投資合伙企業的LP構成中，包括劉強東與章澤天共同持有的宿遷天強股權投資合伙企業(有限合伙)以及劉強東、李婭云、張霧共同持有的江蘇京東邦能投資管理有限公司。
Amazing Start Management Limited持有發行后的2.98%。Amazing Start Management Limited由匯聚信託有限公司（為首次公開發售前員工股權激勵計劃參與者的利益以信託形式持有股份的受託人）全資擁有。
本次IPO，京東健康還引入了6名基石投資者，包括高瓴資本、Tiger Global、Lake Bleu Prime、中國國有企業結構調整基金、新加坡政府投資公司(GIC Pte)、貝萊德集團(BlackRock)，合計認購，總額13.5億美元(約104.67億港元)，占比38.83%，禁售期為6個月。
截至2020年6月份，京東健康共計有1411名員工，有237名員工（包括2名董事、一名高管及4名關聯人士）獲得股權激勵計劃，認購公司9473萬股。以今日收盤價110港元計算，這部分股權價值104.2億港元，人均4396.75萬港元。
京東健康上市背后的最大贏家是劉強東，今年六月份京東集團在港交所提交的上市文件顯示，劉強東持有京東集團15.1%。隨著京東健康上市后市值來到3440億港元，劉強東的個人身價將增加357億港元。
劉強東助理張霧，持有江蘇京東邦能投資管理有限公司25%的股份，后者是蘇州丹青二期創新醫藥產業投資合伙企業（有限合伙）合伙人，透過這層股權安排，張霧可分得大約1400萬港元的收益。
高瓴資本也同樣獲益巨大。2020年8月，京東獲高瓴資本投資8.3億美元，本次作為基石投資者再度投資1.51億美元，目前該部分股權價值149.3億港元（約19.26億美元），4個月時間增值9.45億美元。
在線醫療健康服務業務有待突破
根據京東健康的描述，公司的零售藥房業務與在線醫療健康服務相輔相成，在醫療健康價值鏈上形成協同的閉環商業模式。
零售藥房業務將用戶群導向醫療健康服務，以進行在線問診和處方續簽。通過提供慢性病管理和家庭醫生等服務，在線醫療健康服務能夠預判用戶需求、改善用戶體驗以及將用戶流量重新導向零售藥房業務，購買其他健康產品，如補品和醫療器械。
兩項業務相互促進，形成良性循環和共生的生態系統。
不過從收入構成上，京東健康和競爭對手阿里健康十分相似，藥品銷售長期占據其營收主力，二者本質上更趨向于一個線上藥房；在線健康服務目前仍是投入期，處于整體虧損狀態。
根據西南證券的統計，截至今年上半年，擁有1836名自有醫生的平安好醫生，在線醫療服務收入也僅占25%。
在線健康服務收入占比過低，讓京東健康在諸多分析之中，很難被定位成在線醫療服務商，更像是"藥品+電商"的傳統電商企業，這也意味著其聲稱的閉環模式是否成立還有待觀察。
圖片來源：西南證券
事實上，在線醫療健康服務（互聯網醫院）方面，京東健康布局晚于對手。西南證券研報表示，2017年12月，京東健康開始提供互聯網醫院服務，2019 年 1 月，京東互聯網醫院第一家接入的線下實體醫院——宿遷市第一人民醫院（江蘇省人民醫院宿遷分院）正式上線。
根據研報數據，和對手相比較，京東健康在日均問診量、用戶數、合作醫院等指標上處于落后位置。
此外，不能忽視的是，京東健康和京東集團之間的關聯交易和潛在利益沖突。
京東集團向京東健康提供技術、流量、物流、支付等支持。2007年-2020年上半年，雙方技術和流量支持交易金額分別為2.76億元、4.25億元、5.28億元及4.24億元。
與此同時，雙方也有業務上的重疊，京東健康自營的防護裝備產品（例如溫度計及口罩）也在京東集團的平臺上銷售，雖然數量不大，但存在潛在競爭。
京東健康提示相關風險表示，由于京東集團是其控股股東，雙方合作過程中如果出現損害京東健康的情形，京東集團可利用其對公司的控制權以阻止京東健康向京東集團提出法律索賠。
根據招股書，在京東健康的8位董事中，劉強東、徐雷、許冉及、李婭云及辛利軍均在京東集團任職。CEO辛利軍現任京東集團副總裁，劉強東為京東集團董事局主席和CEO，徐雷現任京東零售首席執行官，許冉是京東集團現任CFO，李婭云則是京東集團首席合規官。
京東健康表示，公司目前及未來仍將繼續利用京東集團的線上平臺，作為公司的健康產品的銷售渠道。
有投資者擔憂，與母公司過分緊密的聯系，讓京東健康業務的獨立性成疑，財務狀況也披上一層面紗，因為可操作的地方較多。
有行業人士向雷達財經表示，目前來看，京東健康估值存在一定水分，但如果京東健康能夠解決自身不足，估值有望進一步提高。
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