浙江國祥再戰IPO，重銷售輕研發模式下，科創含量幾何？
雷達財經出品 文|李宏晶 編|深海
11月25日，從事工業及商業中央空調業務的浙江國祥股份有限公司(下稱"浙江國祥")申請科創板上市已獲受理，東方證券為其保薦機構。
招股書披露，浙江國祥目前的空調業務來自曾經的上市公司國祥股份。2011年，華夏幸福完成借殼國祥股份，原上市公司董秘徐根偉、文員徐士方夫婦以8000萬價格從華夏幸福手中拿下空調資產。2015年浙江國祥掛牌新三板，2016年底轉戰IPO。2018年1月份，因對部分股東持股情況進行調整，排隊已滿一年的浙江國祥又撤回了IPO申請文件。
此次公開發行，浙江國祥擬募集資金5.99億元，計劃用于節能環保中央空調集成設備生產線項目、研發中心及配套建設項目以及補充運營資金。然而，公司一邊在申請上市，一邊又在大筆分紅。2017-2020年，浙江國祥共分紅1.39億元，按徐根偉夫婦65.33%股權計算，超過9千萬分紅（不考慮個稅）流入大股東口袋。
重回A股的浙江國祥成色如何呢？招股書顯示，浙江國祥銷售費用率高出同行業可比公司平均水平5個百分點，研發費用率則低于可比公司平均水平。此外，公司的資產負債率也高于行業平均水平，短期流動性壓力較大。
董秘逆襲成董事長 欲重返A股
雖然仍在沖刺科創板，但實際上，浙江國祥可謂資本市場的老面孔。
根據公開信息，浙江國祥的前身為"國祥股份"，是由臺灣"制冷大王"陳和貴及其兒子陳天麟，于1993年在紹興成立的空調制冷企業，公司曾于2003年在上交所上市，成為國內第一家臺資控股的上市公司。
2004年，"富二代"陳天麟入主國祥股份后，便開始盲目擴張。2007年，國祥股份生產基地由浙江上虞遷至上海松江，搬遷一方面導致公司員工流失，經營出現不穩定，另一方面增加了成本費用支出，公司在當年出現嚴重虧損。2009年4月份，國祥股份因連續兩年虧損被上交所實施退市風險警示處理，成為"*ST國祥"。
2009年6月，陳天麟與華夏幸福簽署股權轉讓協議之后，陳天麟辭去董事長職務，時任董秘的陳根偉成為了公司董事長、法定代表人。同時，國祥股份成立全資子公司國祥有限來承接上市公司內部空調資產。2011年，經過證監會批準，國祥有限被以1.45億元的價格賣殼給了華夏幸福。同年11月2日，*ST國祥股票簡稱變更為華夏幸福，曾經的國祥股份便從此退出A股。
2012年9月，陳根偉、徐士方夫婦共同成立的浙江國祥控股有限公司(下稱"國祥控股")，以8000萬元的價格拿下了國祥有限的控股權。股權結構顯示，陳根偉持有國祥控股70%股權，其太太徐士方持有剩余的30%股權。至此，老東家國祥股份的核心資產空調業務，便到了當初董秘陳根偉的手里。
2015年11月，國祥有限掛牌新三板，股票簡稱"浙江國祥"，市值達10億元。掛牌期間，因國祥控股等關聯方合計違規占用浙江國祥8995萬元資金，而收到浙江證監局下發的警示函。
2017年1月13日，國祥股份收到《中國證監會行政許可申請受理通知書》，在新三板暫停轉讓，轉戰IPO。不過排隊一年之后，又撤回了IPO申請文件，原因是"擬對部分股東持股情況進行調整"。
根據最新的招股書，浙江國祥主要從事工業及商業中央空調的研發、生產和銷售。公司主要產品包括中央空調主機、中央空調末端和商用機等，產品擁有節能、環保、智能的特性，被廣泛應用于電子半導體、醫藥、新能源、新材料等清潔工業。化工、核電、通訊等各類工業生產場所，機場、軌道交通等公共交通領域。
現在浙江國祥管理層中，還有大量原來在國祥股份中任職的人員。其中原上市公司文員徐士方，目前任公司董事；原研發部經理章立標任發行人董事兼副總經理；原公司銷售經理徐斌任發行人董事；原公司總經理段龍義任發行人董事。
截至上市前，浙江國祥的控股股東為國祥控股。陳根偉、徐士方夫婦透過國祥控股間接持有浙江國祥50.98%的股份，通過德爾塔投資、博觀投資、厚積投資合計控制公司65.33%股權，為實際控制人。
其他機構股東有博觀投資、厚積投資、紹興宇祥和紹興普賽，四家為實施股權激勵或員工持股的平臺，分別持有4.85%、9.23%、2.51%、1.66%。德爾塔投資持股0.27%，系陳根偉旗下投資平臺。
此外，此次上市保薦機構東方證券全資子公司上海東方證券資本持有東證漢德11.11%出資份額。截至上市前，東證漢德持有浙江國祥2.74%的股份。
自然人持股中，公司董事段龍義持股10.63%，董事徐斌持股10.05%，董事兼副總經理章立標持股2.51%。天天快遞創始人詹際煒持股1.05%。陳根偉弟弟陳根軍持股0.29%，陳根偉父親陳宏庚持股0.02%。
值得注意的是，浙江國祥股東各方關聯關系密切，比如董事段龍義和陳根偉同是厚積投資的股東；董事徐斌、段龍義、章立標，實控人陳根偉、徐士方同是德爾塔投資的股東。但招股書并沒有說明各股東之間是否有一致行動人協議。
應收賬款和存貨大增 短期償債壓力大
再戰IPO的浙江國祥業績又如何？根據招股書，2017-2019年，發行人的營業收入分別為6.47億元、8.2億元和8.34億元，復合增長率為8.83%。2020年1-6月份營業收入為4.06億元。
2017-2019年，發行人實現歸屬于母公司股東凈利潤分別為3178.02萬元、1049.58萬元和7145.22萬元，復合增長率為31%。2020年1-6月實現歸屬于母公司股東凈利潤為4114.92萬元。
公司表示，2018年歸屬于母公司股東的凈利潤較2017年下降較多，主要系當期確認的股份支付費用所致。
從產品結構來看，空調主機和末端占營收80%左右，商用機在今年上半年收入占比19.82%。其他業務收入主要是邊角料收入、維修服務收入、工程服務收入以及租賃收入等，報告期內其他業務對公司經營業績總體影響較小。
銷售模式上，浙江國祥采用經銷商買斷式銷售為主，直銷為輔的銷售方式，經銷模式占80%左右。這是由于發行人下游市場終端用戶比較分散，終端用戶（業主）主要通過相關工程商或第三方專業設備經銷商負責空調設備的采購。
財務數據顯示，2017年至2020年1-6月份，發行人綜合毛利率為28.98%、28.49%、30.58%和31.75%。公司表示，毛利率逐年提升是因為公司產品結構變化，高毛利產品收入占比提升所致。
但跟招股書選取的可比公司佳力圖和英維克相比，同期發行人毛利率低于可比公司，招股書介紹稱，佳力圖和英維克以直銷客戶為主，且客戶多為通信領域里的集團客戶以及政府事業單位客戶，定價較高，毛利率較高。
另外，受疫情影響，2020年上半年，浙江國祥應收賬款與存貨顯著增加。截至2020年6月30日，發行人應收賬款8030.54萬元，占營業收入比例為19.78%，遠高于此前不足10%的水平。公司表示，上半年受疫情影響，大批訂單于5-6月份確認收入，導致期末部分銷售貨款尚在信用期內，應收賬款余額相應增加。
2017年末，2018年末、2019年末和2020年6月末，浙江國祥存貨賬面余額分別為9304.05萬元、10130.48萬元、11825.22萬元和16149.72萬元，占期末資產總額的比例分別為15.05%、14.88%、15.46%和21.97%。
浙江國祥合并報表資產負債率超過60%，高于同行可比上市公司資產負債率約57％的平均值。招股書表示，高于同行的原因是銷售結算模式不同，公司預收款項、合同負債余額較高。
截至2020年6月30日，發行人持有現金及現金等價物為5359.23萬元。同期，發行人短期借款余額1027萬元，應付票據6912.95萬元，應付貨款1.58億元，流動負債合計4.21億元，因此存在較大的短期償債壓力。
浙江國祥的貸款抵押情況，也側面映出了公司的資金緊缺。根據招股書，截至2020年6月30日，浙江國祥所抵押的土地及固定資產的賬面價值分別為4671.47萬元和5965.27萬元，占公司無形資產及固定資產賬面價值的比例分別為73.23%和41.98%。
研發投入低于同行 上市前大筆分紅
根據招股書，目前，國內中央空調市場呈現出國產品牌與外資品牌各占半壁江山的格局。最近三年，國產品牌市場占有率從2017年的45.4%上升到2019年的47.92%?？傮w來說，外資品牌在技術水平、產品服務、品牌知名度等方面都有著明顯優勢，但價格也顯著高于國產品牌，若未來外資品牌調整銷售策略，降低產品售價，將對國產品牌產生擠出效應。
浙江國祥表示，近年來公司積極布局潔凈空調領域，自主研發了醫用級凈化空調技術、出風溫濕度精準控制技術，并針對空調恒溫恒濕、抗菌、凈化功能申請了多項專利。截止2020年8月末，公司擁有191項專利，其中35項發明專利。
根據《2019年度中國中央空調市場總結報告》數據顯示，2019年公司在中央空調潔凈領域市場占有率達到6.20%，國內市場排名第六，位列國產品牌第二。
但作為沖刺科創板的擬上市公司，浙江國祥的研發投入比例卻不及同行。2017年，浙江國祥研發費用投入2646.77萬元，2018年研發費用3087.48萬元，2019年研發費用3181.77萬元，2020年上半年為1445.02萬元。
根據招股書，公司的研發費用包括研發人員的工資薪酬、研發物料領用等。最近4年發行人的研發費用率與同行可比公司相比較，均不及行業平均值。
但在銷售費用率方面，發行人較行業平均值高出一大截。公司表示，銷售費用率高于同行業可比公司的原因在于發行人客戶分散，需要依靠更多銷售人員開拓市場；銷售人員優厚的激勵、薪酬占比在同行中處于較高水平；發行人客戶及項目所在地分散，銷售產品的運輸費用較高。
此外，公司在上市前還連續大筆分紅。2017年3月，公司股東大會通過議案，決定派發現金2989.03萬元；2018年5月28日股東大會審議通過利潤分配方案，派發現金4019.73萬元；2019年2月15日，公司股東大會再次通過派發現金4097.73萬元的議案；2020年4月30日，股東大會審議通過2796.47萬元利潤分配議案。
4年合計分紅1.39億元，按實控人陳根偉夫婦65.33%持股份額計算，9083萬元（不考慮個稅）分紅流向大股東的口袋。
招股書表示，公司規劃環保中央空調集成設備生產線項目、研發中心及配套建設項目計劃投入6.1億元，其中5.99億元來自公開募集。項目建成投產后，公司中央空調的產能將大幅增加，對公司市場開拓能力、產能消化能力提出更高要求。
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