跟誰學三季度虧9.33億，銷售費用暴增5倍，還能打爆空頭嗎？
雷達財經出品 文|李宏晶 編|深海
11月20日，跟誰學發布截至2020年9月30日的第三季度未經審計的財報。2020年三季度，跟誰學凈虧損9.33億元，2019年同期的凈利潤為190萬元，之前連續八個季度的盈利記錄也就此終結。
對此，跟誰學給出的解釋為銷售和營銷活動方面的投入增加，以擴大流量增長及加強品牌認知。
目前，跟誰學所處的在線教育賽道競爭異常激烈，猿輔導、作業幫等都在巨額投放廣告。行業人士預測，如果跟誰學進一步投入，將加大虧損。
跟誰學面臨的麻煩并不止于此。自2月份起，做空機構灰熊研究、香櫞資本、天蝎資本、渾水等機構前后對跟誰學共發布了12份做空報告，直指公司數據造假。
業績放緩和做空危機雙重夾擊下，跟誰學股價從8月份的高點141.78美元跌至65.66美元，回調接近50%。內憂外患之下，跟誰學這次還能挺過去嗎？
單季凈虧損9.33億元 營銷成本增長5倍
資料顯示，跟誰學成立于2014年。起初跟誰學主要從事C2C業務，通過自有平臺幫助學生找到合適的老師。2016年，跟誰學開始孵化高途課堂，主打K12教育直播大班課，同時也提供外語、專業及興趣等一些其他種類的課程。
如今，直播大班課已經成為跟誰學的主要產品。2019年6月，跟誰學赴美上市，成為首家在美上市的K12在線教育企業。
據了解，高途課堂創立初期，跟誰學主要通過眾多公眾號、微信群等方式進行線上獲客，用低價課吸引用戶，精準運用私域流量，進行用戶轉化。同時，主打名師模式，通過名師自帶流量，提升轉化率。截至2019年，跟誰學正價課平均獲客成本僅為476元，優于行業內大部分企業。
因此，上市之后，跟誰學的營業收入一直保持高速增長，并成為在線教育首家實現盈利的公司。數據顯示，2019年二季度-2020年二季度，跟誰學的收入分別為3.54億元、5.57億元、9.35億元、12.98億元和16.50億元，同比分別增長413.43%、461.24%、413.00%、382.09%和366.61%。同期，跟誰學的凈利潤分別實現1637.40萬元、190.20萬元、1.74億元、1.48億元和1862.70萬元。
11月20日，跟誰學發布截至2020年9月30日的第三季度未經審計的財報。據財報，跟誰學季度營收19.97億元人民幣，同比增長252.9%，環比增長19%。從數據來看，雖然跟誰學營收依然成倍增長，但跟過往相比增速卻明顯放緩。
此外，公司也迎來上市后的首次虧損。2020年三季度，跟誰學凈虧損9.33億元，2019年同期的凈利潤為190萬元，之前連續八個季度的盈利記錄也就此終結。對此，跟誰學給出的解釋為銷售和營銷活動方面的投入增加，以擴大流量增長及加強品牌認知。
核心指標付費課程人數雖呈現周期性變化，但總體還處于增長狀態。第三季度，跟誰學正價付費課程注冊人數為125.6萬人，同比增長133.5%。其中，在線K-12付費課程注冊人數為114.7萬人，同比增長140.5%。相較于前兩季度正價付費課程分別錄得的156.7萬人、77.4萬人。
在成本和支出方面，跟誰學該季度營收成本為5.02億元，與2019年第三季度的1.57億元人民幣相比增長220.5%。運營開支為24.54億元，高于2019年第三季度的4.11億元人民幣，較今年二季度的14.05億元也明顯上漲。
三季度正值在線教育營銷高峰，暑期大戰中的銷售費用過快增長，為跟誰學造成了負擔。財報顯示，該季度銷售費用為20.56億元，去年Q3季度銷售費用則為3.3億元，同比大幅增長522.22%。造成巨大變化的原因主要是，跟誰學為了擴大用戶規模及提高品牌知名度大額增加市場推廣費用，以及增加銷售和營銷人員薪酬。
即便如此，在財報后的電話會議中，跟誰學方面稱，"今年暑假我們投入了更多的市場營銷費用招收新生，但整個投入是低于行業水平的。"
競爭優勢不再 遭機構拋棄
雷達財經注意到，2020年以來，在線教育賽道頭部玩家猿輔導、作業幫等不斷融資以促進增長，這使得整體行業競爭加劇。今年暑假生源爭奪戰中，網易有道的銷售費用為11.48億元，較去年同期增長接近4倍。據業內人士透漏，作業幫與猿輔導的營銷費用分別為10億元和15億元。
面對日趨激烈的競爭，跟誰學改變了以往運營私域流量的營銷方式，加大在騰訊系、頭條抖音系投放，加入了燒錢大戰。然而，營銷費用增加非但沒有足夠用戶的轉入，反而變成了弊端。
有教育行業投資人士分析，因跟誰學早前都是通過上千個公眾號矩陣、社群裂變等方式引流變現，加上大班課模式相對于"一對一"的盈利空間更大，企業的成本結構得以優化，所以才能連續盈利。但是當下移動互聯網流量越來越貴，競爭對手大手筆打廣告，跟誰學在社群變現上的轉化率降低，給其帶來營收層面的壓力。
在機構眼里，跟誰學的增長動力也在消失。10月份，瑞士信貸集團的分析師Alex Xie在一份研報中，將跟誰學ADR的評級從中性下調至賣出，并將預估目標價從95美元大幅下調至71美元，這一消息導致跟誰學股價重挫31%。瑞信預計，在線教育行業下半年獲客成本預計整體同比增長50-100%，跟誰學面臨巨大的成本壓力。
瑞信指出，跟誰學今年加大了抖音、微信等常用廣告渠道的流量獲取力度，使得市場營銷費用預計同比大增512%。但與在此前暑期促銷中積累豐富經驗的其他在線教育公司相比，跟誰學并不擅長利用這些渠道。
與此同時，瑞信認為，跟誰學在暑期促銷中錯誤地將重點放在了正常價格的夏季項目上，這導致公司夏季促銷中獲得較低的轉化率。
"在行業激烈的競爭態勢下，家長很輕易的就能獲得促銷課程。許多家長選擇輪流上推廣課程，整個暑假都不用付錢。"相比之下，猿輔導比其他人更早意識到這個問題，公司在夏季放棄了營收和利潤率增長，并把重點放在了秋季學期的轉化上，這使得公司能夠面臨競爭對手激進的暑期策略時獲得競爭的靈活性和優勢。
因此，該行下調跟誰學今年營收預測9%至71億人民幣，并將公司今年盈利預測從之前的盈利4.52億人民幣下調至凈虧損9.21億人民幣。
10月22日，野村證券分析師則將跟誰學評級從"中性"下調至"賣出"，并將目標價從40美元下調至38美元，為目前所有覆蓋跟誰學的分析師中最低目標價。原因是在競爭激烈的中國在線教育市場上，跟誰學可能會在收入增長乏力的情況下苦苦掙扎，其客戶獲取成本將飆升。
有教育行業創業者分析，跟誰學最初的商業模式是具備差異化的——主打名師，以及通過私域流量打造社群生態。但一旦微信方面對流量裂變進行限制，公司方面在創新與獲客方面就會缺乏"抓手"。也是跟誰學被動參與到燒錢戰的原因之一。
"到現在為止，我還不認為在線教育是一個可以跑通的商業模式，它突然成為了老百姓的剛需，但卻不是一個可以獨立成長的商業模式。"新東方創始人俞敏洪認為，截至目前在線教育的商業模式還不可持續，都靠資本輸血，一旦停止輸血，會哀嚎一片。
根據俞敏洪提供的數據，在2020年全年，資本向在線教育領域輸入了近150億美元，但在線教育的收入只有幾百億元人民幣。"每收一分錢，就要先花掉兩塊錢。"俞敏洪說。
跟誰學方面則預測，整個行業競爭會在2022年的時候達到一個平衡點。"我們未來的一個戰略就是聚焦于效率的持續改善。資本永遠會青睞效率最高的公司。"跟誰學創始人兼CEO陳向東在電話會議中表示。
揮之不去的做空陰影
據統計，上市僅僅17個月的跟誰學，今年已遭5家機構做空12次，灰熊（Grizzly Research）、香櫞（Citron Research）、天蝎（Scorpio）、渾水（Muddy Waters Research）等知名做空機構都是跟誰學的常客。相關做空主要指控跟誰學增長太快，存在虛假用戶、刷單、關聯交易、股票質押、被集體訴訟等問題。
讓人意外的是，在密集做空后，跟誰學的股價卻并未受影響，反之一路走高。今年2月25日，第一份做空報告發布，跟誰學當時開盤價是45.55元每股；到第12份做空報告8月7日發布，當日跟誰學最高價141.78元每股。
"你們搞快點，我等不及要打你們的臉了！"跟誰學被做空后，5月7日，公司旗下的IR（投資者關系管理）人員在推特上與香櫞資本直接掀起罵戰。
"第一次遇到這種IR，我在SEC等你！"空頭機構香櫞公司回應。
不過幸運并沒有一直伴隨跟誰學，10月21日晚，跟誰學股價走低，暴跌超30%。11月20日，在發布了虧損超出市場預期的財報后，跟誰學股價再次走低，盤中一度下跌24.66%，自此股價已從高位腰斬。
梳理各家機構的做空報告，做空機構灰熊認為，跟誰學2018年利潤夸大74.6%。渾水研究的卡森·布洛克聲稱，跟誰學高達80%的用戶是假的。他表示，"我們得出結論認為，它幾乎完全是一個欺詐騙局"。
最近一次的做空來自知名做空機構香櫞研究公司，其稱，跟誰學進行了"證券造假"。
"我的孩子們喜歡TikTok，我們擁有阿里巴巴的股票，但跟誰學仍是一個股票欺詐。利用這個機會，建立空頭倉位。我們對審計師/監管機構充滿信心。看看Wirecard（已申請破產的德國支付巨頭）的走勢就會知道，做空不容易，但維持欺詐性的財務狀況同樣不容易。"8月7日晚間，香櫞在Twitter上稱。
此前這家機構已3次發布針對跟誰學的做空報告，稱其2019年營收被夸大了70%左右，并質疑跟誰學明星教師曝光度不足，微信運營和課程評價中出現"水軍"痕跡等。
面對做空，跟誰學也多次做出回應，稱公司的一切財務數據都是完整真實的，做空統計分析樣本忽略了跟誰學子品牌高途課堂的存在，其不完全統計反而證實了業績的真實性。
在一位長期關注中概股的投資者看來，跟誰學在所有的回應中，核心邏輯并不存在問題。但是在例如續班率、轉化率、內容重復的好評、微信公眾號投放業務詳情等方面較為模糊，即便是有商業方面考慮，可是對于身處多事之秋的跟誰學來說，更為詳盡的闡釋應該更有利于消除公眾投資者的疑慮，也更有利于市值維護。
9月2日發布的二季報中，跟誰學主動披露，在一系列做空報告發布之后，美國證券交易委員會（SEC）執法部請公司協助提供從2017年1月1日起的部分財務及運營數據。另外，在該項問詢之前，公司審計委員會也已聘請了第三方專業顧問對做空報告中的指控進行調查。
"說句特別真切的話，就是SEC介入調查是我們特別開心的事，因為剛才講過了，SEC的調查和AC的獨立調查其實是證明一家好公司的最好辦法，也是個唯一方法，所以我們對這樣的調查是蠻歡迎的。" 跟誰學CEO陳向東表示。
但與空頭們的纏斗還遠沒有結束。在三季度財報中，跟誰學再次聲明了屢遭做空后接受美國證券交易委員會（SEC）調查的進展。其稱，目前公司正繼續與SEC合作，無法預測SEC調查的時間、結果或相應的后果。
北京威諾律事務所主任合伙人楊兆全認為，外界很難對做空機構做空依據，進行客觀判斷。可以考慮對做空機構列舉的事實細節，進行部分核實，從而推斷做空機構列舉事實的真實性。也可以向跟誰學公司進行核實或者實地考察，以辯真偽。
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