新三板為何沒有做成中國版“納斯達克”？
新三板的發展為中小企業提供了更為便捷的股權融資渠道，是中國多層次資本市場的重要組成部分。2016年6月起，新三板分層制度的確立，將所有掛牌企業分為基礎層與創新層。面對不斷規范化的新三板市場，我們需要思考以下幾個問題：新三板分層制度的基礎何在？新三板分層標準有何特點？納斯達克的發展歷程中也曾成功地實施過分層制度，對新三板的分層制度有何種啟示？分層制度將如何進一步發揮新三板的“苗圃功能”與“土壤功能”？
新三板分層的基礎：掛牌企業不斷增長、成交量波動較大、企業異質性較強
全國中小企業股份轉讓系統，又稱新三板，由中關村科技園區非上市股份有限公司發展而來，目前已經發展成為全國性的中小企業股份轉讓系統。2015年1月，新三板掛牌公司數量為1864家，2016年1月發展為5623家，2017年3月新三板掛牌企業增長至10850家，月度復合增速為7.26%。2015年1月掛牌公司總股本為765.78億股，2016年1月掛牌總股本為3260.39億股，2017年3月掛牌公司總股本增長至6097.74億股，月度復合增速為8.65%。
與掛牌企業的不斷增長不同，成交量并未出現顯著增長的趨勢，而是呈現出較大波動，2015年12月成交量為46.38億股，但隨后成交量出現下降，2016年12月成交量為50.48億股，2017年1月和2月，成交量分別為31.25億股、27.07億股。2015年新三板公司的平均市盈率出現較大波動，2016年6月后市盈率穩定在27-30左右。
新三板掛牌企業呈現較強的異質性。企業資產規模存在差異較大，如九鼎投資資產規模達到207.2億元，卡聯科技資產為5.84億元，但大多數掛牌企業規模較小。鑒于企業的不同發展階段、不同成長特點，需要在交易制度、發行制度、信息披露制度等方面提供差異化的制度安排。新三板分層應運而生，從市場管理角度看，分層模式便于針對性地服務掛牌企業；從投資者角度看，市場分層能降低搜尋成本，提升投資效率，從而更好的引導投融資對接。
新三板分層的標準：創新層與基礎層
目前新三板將所有掛牌企業分為創新層與基礎層，定立了三條標準，滿足其中之一的公司可以劃分為創新層，標準一側重于盈利能力的考察，要求最近兩年連續盈利，且平均凈利潤不少于2 000萬元，最近兩年平均凈資產收益率不低于10%，最近3個月日均股東人數不少于200人。標準二旨在考察企業增長速度與發展潛力，要求企業最近兩年營業收入連續增長，且復合增長率不低于50%，最近兩年平均營業收入不低于4 000萬元，股本不少于2 000萬元。標準三側重于考察企業的市值與流動性，要求最近3個月日均市值不少于6億元、最近一年年末股東權益不少于5 000萬元、做市商家數不少于6家。
通過以上標準進入創新層的企業呈現盈利能力強、成長性突出、市場流動性較強的特征，其中標準三更是放寬了對企業盈利能力與成長性的要求，側重于流動性指標，體現了新三板服務于科技型、創新型企業的定位。與進入創新層的標準對應，維持創新層也需要三條標準，考慮到創新型企業的業務特點，同時保持分層制度的相對穩定，維持創新層的標準在財務指標與成長要求上要略低于準入標準。基礎層與創新層之間遵循“降級強制，升級自愿”的動態調整規律，不滿足維持創新層標準的企業在第一年發布風險揭示公告，狀況未能改善的企業將于第二年強制降入基礎層，而基礎層企業達到創新層標準之后可以自愿轉入創新層。
通過上述劃分標準，截止至2017年3月11日，新三板掛牌公司數量共為10850家，其中創新層949家，占比約為8.75%，總股本為1027.02億股，轉讓方式以做市為主（585家采用做市方式，364家采用協議方式）。基礎層公司共9901家，總股本為5119.11億股，轉讓方式以協議轉讓為主（1039家采用做市方式，8862采用協議方式）。分層標準將8.75%左右企業劃分為創新層，其余大部分企業位于基礎層。企業進入創新層意味著其資產或盈利能力達到一定水平，可以理解為一種信用背書，能夠降低信息不對稱，為創新層企業提供融資便利。當創新層公司無法滿足創新層的維持標準時將進入基礎層。
納斯達克分層制度
美國納斯達克市場是證券交易所分層管理的典型案例，歷史上共經歷兩次分層。1982年進行第一次分層，分為納斯達克全國市場和納斯達克常規市場，納斯達克全國市場針對世界范圍內規模較大、交易較為活躍的企業，不滿足全國市場上市標準的企業進入納斯達克常規市場。1992年常規市場被命名為納斯達克小型資本市場，針對新興的高成長中小企業。分層制度采用多指標組合的綜合考察體系，包括財務要求、流動性要求或其他要求。
2006年納斯達克分層制度再次改進，分為三個板塊，分別為納斯達克全球精選市場（NASDAQ Global Se-lect Market）針對全球范圍內大型市值公司，制定嚴格的各類上市標準；納斯達克全球市場針對中型市值公司，需滿足較嚴格的財務指標、流動性標準及公司治理標準等；納斯達克資本市場（NASDAQ Capital Market），針對市值較小公司，上市標準相對較低。
納斯達克資本市場主要為小企業提供融資途徑，考慮到此階段小企業市值較低、經營風險較大的特征，納斯達克資本市場設置了三套以財務指標為核心的掛牌標準：股東權益標準、市值標準以及凈利潤標準。納斯達克全球市場主要服務于中等規模并具有一定成長性的企業，在財務指標的基礎上開始考察流動性指標。納斯達克全球精選市場服務于全球范圍內市值較高的公司，吸引全球范圍內的優質藍籌企業與納斯納克全球市場轉板而來的優質企業，成為一個上市標準較高的藍籌市場，包括凈利潤標準、市值和收入標準、總資產和股東權益標準與流動性標準。
三層分層制度建立了一個逐漸優化的企業動態成長路徑，制造了更多的IPO及轉板機會。納斯達克全球精選市場中企業數量從2006年的1187家增長到2016年的1564家，保持穩定增長趨勢，吸引了全球范圍內的優質企業，提升了納斯達克市場的競爭力與高端品牌形象。納斯達克全球市場企業數量從 2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危機導致的企業退市，還有部分企業上升至更高級別。納斯達克資本市場則始終保持對中小企業的吸引力，掛牌企業數量較為穩定，2016年增長至823家。
新三板分層制度與納斯達克
分層制度的對比
中國新三板分層制度在一定程度上借鑒了納斯達克的經驗。在分層標準上，根據中國新三板掛牌企業的實際情況，建立起多套指標并行的分層制度，體現出較強的包容性與靈活性。同時，新三板則采用了兩分法，更適合中國目前新三板的發展現狀：一方面降低劃分層級的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面也避免了某一層級掛牌企業過少。隨著市場的不斷發展，新三板也可借鑒納斯達克設置全球精選市場的經驗，在創新層中再分一層，設置更高的掛牌標準，以吸引優質企業和投資者，并在一定程度上與主板展開競爭。
與納斯達克分層制度相比，中國新三板分層制度具有以下特點：第一，分層結果導致創新層公司占比較少，市場構成差異明顯。納斯達克全球市場與資本市場上市的企業數量占整體掛牌公司的較大比例，而中國新三板中超過90%的公司集中在基礎層，創新層公司數量較少。第二，新三板對財務標準的要求程度較高，而對市場流動性的關注程度相對較低。第三，納斯達克更看重公司流通性與公眾性，如公眾持股量、公眾持股市值及股東人數等；在股東人數要求方面，納斯達克的標準為400人，較新三板更為嚴格，這是由納斯達克掛牌企業的公眾化程度、股權分散性的實際情況決定的。
納斯達克分層制度的建立與演變對中國新三板分層具有重要的借鑒意義：其一，納斯達克通過內部分層形成具有不同風險特征的內部多層次市場體系，促進業務規模的不斷發展。其二，內部分層對于市場的快速成長具有重要意義，兩次分層制度使納斯達克為掛牌企業提供更具針對性的服務，使得上市企業的信息披露更為充分，市場透明度更高，信息不對稱程度降低，對于資本市場的發展有著積極作用。其三，提升市場流動性需要完善做市商制度，目前協議轉讓仍是新三板企業最為重要的交易方式，市場流動性不高，未來需進一步完善做市商制度，例如明確股票轉讓方式、做市商加入與退出等相關事宜，以穩定市場預期，提高市場的流動性。
新三板的“苗圃功能”與“土壤功能”
2017年2月10日，證監會主席劉士余明確指出新三板將是中國多層資本市場的基礎，新三板既要有苗圃功能，又要發揮土壤功能，鼓勵一批創新能力強、誠實守信、市場前景好的企業“能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放”。
“苗圃功能”是指銜接A股市場的過渡功能，劉主席“能轉版的就轉版”的觀點意味著未來新三板企業直接轉板到滬深交易所的轉板政策將有望出臺。轉板將擴大企業規模與影響力，提升企業估值與成交量，對于企業的融資能力、品牌形象與后續發展具有積極影響。在分級制度下，將所有掛牌企業分為創新層與基礎層，若創新層企業在政策層面與交易制度層面具有更為優惠的制度安排，創新層的設立將強化新三板的“苗圃功能”，為主板、創業板輸送更多的優質企業。
“土壤功能”意味著新三板自身培育優質企業的能力，并發展成為中國多層次資本市場的重要組成部分。分層制度下基礎層企業數量較多，當企業目前的規模與盈利能力尚不足以進入創新層時，企業需要結合自身情況制定發展戰略，不要盲目追求高估值或轉板。發揮“土壤”功能，需要深耕基礎層企業，提升市場的流動性與融資環境，讓新三板真正成為優質企業的“土壤”，鼓勵企業在新三板中“綻放”。
“土壤功能”的進一步深化需要提升市場流動性。目前新三板合格投資者準入門檻較高，需要個人證券類資產市值500萬元人民幣以上，同時具備兩年以上證券投資經驗，滿足上述條件的投資者人數有限，中登公司統計顯示符合條件的投資者數量不超過25萬。這一規定一方面保證了投資者的風險承擔能力，另一方面也抑制了投資者參與，降低了市場流動性。但需要注意的是，新三板市場流動性取決于多方面因素，包括投資者活躍程度、市場交易成本、制度建設、企業資產屬性與質量等等，僅降低投資者準入標準并不能夠從根本上解決市場流動性問題，而是需要全面建設和完善新三板制度體系及轉板機制，培養優質企業，并樹立各界對新三板的投資信心。
（來源：經濟觀察報 作者：歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授；劉一楠系長江商學院互聯網金融研究中心研究員）
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