投行張振強：重新認識企業(yè)經(jīng)營中杠桿問題
經(jīng)營杠桿和財務杠桿是財務管理中的兩個重要概念。在對企業(yè)做財報分析的時候經(jīng)常會用到，今天振強講一下企業(yè)的杠桿問題。
先看經(jīng)營杠桿。我們知道，一種產(chǎn)品的成本可分為固定成本和可變成本。所謂固定成本就是企業(yè)必須承擔的與產(chǎn)品產(chǎn)量無關的成本。對于制造業(yè)來說，最大的固定成本就是設備的折舊。由于固定成本與產(chǎn)品產(chǎn)量無關，使產(chǎn)品的營業(yè)成本與產(chǎn)量線性不相關，進而使產(chǎn)品的營業(yè)利潤與產(chǎn)量線性不相關。
舉例來說，一個新工廠建成后，設備的折舊等固定成本每年都會發(fā)生（金額可能固定也可能不固定）。只有當產(chǎn)品產(chǎn)量達到其盈虧平衡點后，該工廠才能盈利。那么所謂的經(jīng)營杠桿，就是一種由于固定成本的存在使產(chǎn)量與營業(yè)利潤不能同比例增長的作用。經(jīng)營杠桿系數(shù)定義為：
經(jīng)營杠桿系數(shù)=營業(yè)利潤增長率/產(chǎn)品產(chǎn)量增長率
由于在財務報表上看不到產(chǎn)品產(chǎn)量，我們可以假定產(chǎn)品產(chǎn)量=銷量，用營業(yè)收入的增長率代替產(chǎn)量增長率，計算財務杠桿。即：經(jīng)營杠桿系數(shù)=營業(yè)利潤增長率/營業(yè)收入增長率。
經(jīng)營杠桿是個很復雜的問題。營業(yè)收入增長可以使營業(yè)利潤以更大比例增長，也有可能使營業(yè)利潤以更小比例增長。影響因素主要有兩個：產(chǎn)能利用率和學習曲線的作用。隨著年產(chǎn)量的增長，工廠會首先經(jīng)歷一個產(chǎn)能釋放期，然后到達產(chǎn)能飽和期。在產(chǎn)能初步釋放時，營業(yè)利潤會比營業(yè)收入以更大的比率增長；而在產(chǎn)能接近飽和時，營業(yè)利潤增速將小于營業(yè)收入。而同時，隨著產(chǎn)量的增長，由于學習曲線的存在使單位可變成本同時變小，會使營業(yè)利潤增長率更高。
再看財務杠桿。對于負債經(jīng)營的企業(yè)，每年要支付一定的財務費用，包括銀行利息、企業(yè)債利息、優(yōu)先股股息等。由于這些財務費用的存在，使凈利潤與營業(yè)利潤不能同比例增長。財務杠桿可定義為：由于債務的存在使凈利潤與營業(yè)利潤不能同比例增長的作用。
財務杠桿系數(shù)=凈利潤增長率/營業(yè)利潤增長率
理解了經(jīng)營杠桿就很容易理解財務杠桿。負債運營放大了營業(yè)利潤對凈利潤增長的貢獻。為了簡單的橫向比例，用資產(chǎn)總額除以凈資產(chǎn)來計算財務杠桿，也是可以的。
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