樂視到了生死關頭，這會是一系列泡沫破滅的開始嗎？
| 樂視乃至整個中國互聯網泡沫還能吹多大，很可能就取決于賈躍亭今天能不能再次說服市場。|
來源：好奇心研究所
作者：唐云路 張智偉
在樂視大廈的大會議室里，穿著黑色套頭衫、牛仔褲的賈躍亭對著一屋子投資機構講了一百多分鐘、回答了 26 個問題。
這些問題包括樂視資金短缺如何解決、硬件產品產能問題、電視的盈利模式、如何靠硬件產品打入海外市場、汽車所需要的融資怎么辦……
會議內容公布后，樂視網股票當日漲停，市值多了一百多億人民幣。這家從上市之初起就面臨資金問題的公司，又一次說服了 A 股投資者，支持自己繼續燒錢進入新市場。
以上的一切發生在 2015 年 2 月 4 日。
今天上午 10 點，在 Logo 已經換成 LeEco 的樂視生態大樓里，賈躍亭將又一次面對機構投資者，希望重演 21 個月前發生的這一切。由于過去一周股價暴跌，參與近四次增發的機構投資者都已經被套。
賈躍亭打算談什么并不難猜，他已經預熱了好幾天。上周日傍晚，賈躍亭的公司全員信曝光。隨后，他又在騰訊科技提前準備的專訪里重復了信里的信息：做手機、做汽車的錢不夠了；公司最近招的人有點多、得處理一下。
昨天，樂視發布公告稱，原本準備以 98 億元將樂視影業并入樂視網的交易，由于當前市場環境發生較大變化，存在對業績承諾及估值的基礎產生較大影響的可能，無法在 2016 年完成，甚至“并不排除本次重大資產重組的交易價格存在下調的可能”。
此前樂視影業被認為是樂視表現相對較好的非上市業務，合并進樂視網將有助于提振樂視網的股價。
這一次樂視危機的爆發點是 11 月 2 日，當天樂視正式發布樂視金融、宣稱樂視生態的七大板塊布局完成。但同一天社交媒體上傳出樂視拖欠手機供應商貨款總額高達一百多億元，被拒絕供貨的消息。
此后的五個交易日里，樂視股價下跌超過 12%，市值蒸發一百多億元。承接樂視手機的供應商銀禧科技的股價也從 11 月 2 日開始暴跌了 8%。
一開始樂視還曾指責說這是謠言，但周日賈躍亭的全員信已經承認手機、汽車資金出現問題，需要“告別燒錢擴張，聚焦現有生態”。之后，樂視控股的酷派手機在港交所暴跌 19%。
樂視一直有資金問題，之前造電視就是如此。但此前樂視談的都是自己可以進入更多市場，將它們相互打通以完成生態間的“化學反應”。按照這套說法，電視、手機乃至汽車的虧損總可以從服務費里收回來。
現在賈躍亭公開談“快速擴張要至此告一段落”，意味著這么一套東西轉不下去，不得不放慢步伐。
對于一個正常的有盈利的公司來說，放慢步伐未必是壞事。分別在中美互聯網公司中市值排第二的阿里巴巴、亞馬遜都曾經歷過收縮。但對于樂視，停下來可能就意味著死亡。
一、畫餅圈錢加速發展本身沒什么問題，很多成功的公司都這么干
支撐樂視燒錢的最大資金來源就是 A 股。無論是在股票達到高位時賈躍亭個人減持股票套現 100 億投入非上市公司部分業務，還是樂視網大手筆地收購版權，賈躍亭和樂視之所以不斷地開發布會來講同一個故事，是要讓公開市場保持信心，提振股價，從而獲得繼續燒錢的資本。
靠故事吸引資本本身無可厚非。創業公司的早期融資都是靠故事把股份賣給投資者。
上市公司拓展新業務、增發股票籌錢，本質上也都是靠故事拉資本。
做到全球市值第四的亞馬遜，是最成功的一個。它的市值相當于蘋果的 60%。最近一個季度的利潤卻只有蘋果的 2%。
20 年來，亞馬遜保持著驚人的增長和幾乎為零的利潤，將錢花在核心業務和拓展未來業務之上。
“亞馬遜靠說故事拿到了人類歷史上最便宜的資本。”紐約大學 Stern 商學院教授 Scott Galloway 這么評論道。
從賣書開始的亞馬遜，還沒掙到錢就投入全品類電商和物流體系的建設。在小幅盈利之后，亞馬遜又開始投資云計算。接著錢又被投入了 Fire 手機、視頻網站、音樂服務、人工智能……
這種高增長、零利潤的模式也出現過問題，2014 年賣不動的 Fire 手機，直接導致亞馬遜在 2014 年第三季度出現了自 2003 年以來的最大虧損。投資人一度失去信心，亞馬遜股價暴跌 1/3。
賈躍亭走了一條和貝索斯有些類似的路。他也是一個業務接一個業務地啟動，公司同時支持著多個完全不掙錢的新業務。
樂視如何成為今天的樂視？
● 2004 樂視網正式成立
● 2010 樂視網在創業板上市
● 2011.12 樂視影業成立
● 2012.09 樂視宣布要做電視
● 2013.10 樂視全資收購花兒影視
● 2015.04 樂視在硅谷發布了超級手機
● 2015.10 7 億美元投資易到，成為易到用車的控股股東
● 2015.12 擬將樂視影業注入樂視網
● 2016.10 樂視召開發布會，宣布進入美國市場
● 2016.11 樂視金融宣布成立
甚至他們的話術都有些相似，貝索斯在近期的一次活動上說電商能幫助自己用更低成本對抗視頻業的競爭對手：“我們的電視劇在戛納拿了金球獎，電商平臺上的鞋就能多賣一些。”
賈躍亭的說法沒這么直觀，搬出了一堆奇怪的名字，比如業務之間有化學反應，所謂“生態化反”。
二、但樂視就是不能停下來
不同之處在于，即便亞馬遜目前所有的新業務都失敗了，它也能繼續正常運轉，只是市值會有所縮水。
這家公司的控制著美國過半的電商市場，而電商在整個美國零售業的規模還在繼續上升。同時它是全球云計算市場的老大，份額比第二名高出一倍，每個季度的凈利潤在上升。
1995 年做電商、2004 年做云計算、2007 年做電子書，每次亞馬遜都提前市場爆發四五年打好了基礎。
樂視的情況不太一樣，沒什么夠早、并且穩健的業務。
過去兩個月剛開始的新業務樂視金融，和美國市場都很可疑。
樂視金融缺少必備的牌照。至于美國市場，周二在北京 TechCrunch 峰會的現場，主持人 Jon Russell 和樂視全球商城高級副總裁許長虹有這樣一段對話：
Jon Russell：你們兩周前在美國是不是發布了新手機？手機是不是很難賣？
許長虹：4 個小時之內全部就賣光了，就像 Le-TV，9 秒當中就被搶光了，就是秒殺那種。
Jon Russell：那到底賣了多少臺？
許長虹：現在還不方便公布。
Jon Russell：現在我們都在這里，難道不是個公布的好時機嗎？
目前問題最大的是手機，在最近的一次專訪中，賈躍亭承認：“目前造成我們資金高度緊張的就一個業務，就是手機業務”。
樂視 2015 年進入手機市場，幾乎是在中國啟動手機業務最差的時候，年底剛開始大力推廣就碰上了中國手機市場進入增長的瓶頸。
別說樂視，現在連小米的銷量都下滑了。以業界一般認為一臺樂視手機虧 200 元來算，今年樂視手機 1700 萬臺的出貨量已經虧了 34 億元。而從低端的小米到統治高端市場的蘋果都已經證明，靠軟件服務收入補貼手機硬件投入，是不夠的。
樂視下一步裁員乃至縮減手機、汽車業務的投入，是毫無疑問的事。
但是手機和汽車都是需要大量投入的市場，競爭極其激烈，特斯拉拿了那么多錢都無法保證低價電動車的大量生產。沒有足夠資金補貼渠道的小米，也還是被 OPPO、vivo 打敗了。
如果樂視拿不到錢繼續燒，這兩個業務都不會有任何前途。樂視的大生意就只剩下了視頻網站和電視。這也是樂視在采訪中談及的未來。
只是，無論是買版權，還是自制內容，視頻網站都處于一個人人都在燒錢的市場。樂視網近期的利潤有不少來自硬件的補貼——買樂視會員送手機、電視。
賈躍亭強調“雖然我們電視在虧錢，但是現金流很好”。電視即使掙錢，也很難滿足樂視其他業務的資金需要。即使是市場上電視銷量第一的海信，2015 年的凈利潤也不過是 14.96 億元。
至于其它非上市的部分，就離賺錢更遠了。高速擴張的樂視體育也是樂視資金緊張的原因。而剛剛宣布成立、一口氣發布了五大業務的樂視金融，手上還沒拿齊需要的牌照。
如果不能說服市場、保住股價，樂視不但沒錢做新業務，甚至也留不住靠股權激勵留下的員工。
11月1日，樂視網的 360 名員工獲得了總計 1856 萬份期權獎勵，行權價格為 38.84 元。也就是說一位可以拿到 10 萬股的高管，需要付出 388.4 萬才能拿到股票。
以 7 日的收盤價 38.99 元來算，他掏了近 400 萬的這 10 萬股只能幫他賺到 1.5 萬元。
三、樂視如果撐不下去，影響的不會只是樂視一個公司
2010 年上市至今，樂視趕上了中國互聯網投資最熱的幾年。賈躍亭也是一眾創始人里面，運作資本的手法最多元的。
1、炒自家股票
根據樂視網公布的數據，賈躍亭持有樂視網股份最高時接近 70%。在 2014 年 A 股牛市之時，賈躍亭宣布在未來 6 個月里，減持 1.48 億股，套現 100 個億借給樂視網。此外，賈躍亭還將 100 億資金借給了樂視的非上市業務，投入了非上市的汽車業務。
2、打時間差
樂視在拓展新業務的時候，基本上都是先靠畫餅來籌錢，籌到了錢再投入進去真的開始做這張“餅”。
樂視從 2012 年宣布要做電視，到實際發售之間隔了一年多的時間，超級汽車的時間差則更久，從 2015 年宣布超級汽車計劃至今，發布會已經開了數場，而最近一次計劃登場的時候，樣車恰好遭遇了車禍。至于汽車什么時候有東西出來，最新的說法是“2017 年還可以有一些期待”。
從宣布要做到實際產品面世，樂視都花了多久？
● 2012.09 樂視宣布進軍電視業務，10 個月后產品發售。
● 2014.01 樂視云計算公司成立， 19 個月后云服務產品完善。
● 2014.03 樂視體育公司成立，18 個月后獨立域名的樂視體育網站上線。
● 2014.12 賈躍亭在微博透露樂視汽車項目，至今還沒有量產。
● 2015.01 賈躍亭在微博宣布樂視要做手機，4 個月后樂視三款手機發布。
● 2015.04 樂視宣布同飛鴿合作生產超級自行車，6 個月后產品發布。
● 2015.08 賈躍亭請來中國銀行前副行長負責金融業務，15 個月后產品推出。
3、做賬
早年樂視大量購買版權，為了讓當年的財務報表更好看，它把這些支出攤薄到未來數年之中，樂視稱這種模式為“直線攤銷”。同樣是大量采購劇集，樂視網的會計處理手法能使前兩年的業績更好看一點，
根據“市值風云”對 2015 年樂視網的年報的分析，全年的營業利潤只有 0.69 億元，稅后凈利潤則翻了三倍，這是少數股東損益而帶來的所得稅費用的下降造成的。簡單來說，就是靠股東補貼造出了利潤。
而樂視更擅長的，則是用非上市部分業務的虧損，造出上市業務的利潤。買會員送硬件，就是典型的例子。
燒了大筆錢購買版權的樂視體育沒有算入樂視網的投入，而手機、電視業務的虧損則折算成會員服務算作了樂視網的收入。
樂視網利潤的真實情況，可能只有樂視自己清楚。
4、杠桿收購
今年 7 月 27 日樂視宣布以 20 億美元的價格收購美國電視生產商 Vizio，這次收購是用杠桿收購（Leveraged Buyout）模式完成。并購出價中絕大部分由債務融資組成，收購完成后 Vizio 的 A 輪融資會用于償還收購所用的貸款，相當于樂視花銀行的錢買下了一家公司，最低只需要 2 億美元的自有資金就可以完成收購。
此外，自 2010 年樂視網首次上市以來，包括首發募資、定增募資以及發債募資等方式在內的融資總金額，累計已經超過 334 億元。
樂視網上市以來，公開的融資、增發情況
● 2010.08 樂視網在創業板上市，募集資金 7.3 億元。
● 2010.12 樂視網用超募的 8000 萬元，投資購買影視劇網絡版權。
● 2012.11 樂視商城完成 A 輪融資，金額為數千萬元人民幣。
● 2013.04 樂視商城完成 B 輪融資，總額為 3 億元。
● 2013.08 樂視影業完成 A 輪融資，總額為 2 億元。
● 2013.09 樂視網股份增發 15.98 億元。
● 2014.08 樂視網股份增發 45 億元。
● 2014.09 樂視影業完成 B 輪融資，總額為 3.4 億元。
● 2015.05 樂視體育完成 A 輪融資 8 億元。
● 2015.11 樂視手機業務完成 5.3 億美元融資。
● 2016.03 樂視體育完成 B 輪融資 80 億元。
● 2016.06 樂視網股份增發 48 億元。
● 2016.07 樂視網自籌資金投資總額達到 13.2 億元。
● 2016.09 樂視汽車完成 A 輪融資 10.8 億美金。
公開承認資金不足，大概是已經想不出其它玩法，來彌補樂視的資金短缺了。
像樂視這樣在財務上創新的公司，在中國可能真的找不出第二個。但是像樂視一樣大筆虧錢的互聯網公司，在中國的互聯網行業還有的是。
在全球估值最高的 50 家非上市公司中，中國公司的估值加起來已經達到 1958 億美元，其中不在虧錢狀態的可能只有估值 80 億美元的大疆和即將上市的眾安保險，利潤不高的小米，剩下的滴滴出行、美團點評、餓了么等，都還處于燒錢換增長的階段，只是各自程度不同。
此外，還有比樂視更小、產品更慢，但行事方法頗為相似的 A 股上市公司暴風影音。
如果樂視撐不下去，講故事技能還不如賈躍亭的科技公司創始人們，想說服市場相信繼續燒錢能燒出一個未來，可能就沒有那么容易了。
2000 年納斯達克曾經發生過類似的情況，投資人失去信心后倒下上百家互聯網公司。一小時上門的、做寵物電商的、做生鮮電商的都在那時倒下的公司之中。
不過中國這邊可能“看上去”會好點，畢竟大部分公司，還沒能上市。
題圖來自樂視美國發布會
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