深扒老鋪黃金招股書，500億暴漲背后的隱憂
去年8月我去了一趟深圳水貝，中國最大的珠寶交易集散地。在酷熱的夏天，我在水貝感受到了絕望的氣息。在那里我看到，很多大批發商、ODM商接不到訂單，一層層展廳空無一人，沒有終端來提貨。
過去一年金價狂飆，金店卻經歷著凜冽寒風。無論是水貝還是我們耳熟能詳的那些黃金珠寶品牌，日子都不好過。
然而，就在老牌巨頭們皺著眉頭喝悶酒的時候，一個過去不聲不響的品牌成功上桌。
年前陪我媽去了一趟豫園，九曲橋旁邊有一家老鋪黃金。距離開店還有半小時，門口的消費者就排到了一百多號，不等一個小時根本進不去。
另一邊的資本市場，老鋪黃金6月在港股上市，上市發行價40.5港元，而到2月4日，老鋪的股價已經到450.4港元，整整翻了11倍。2月11日，老鋪黃金總市值702.43億，直逼周大福的739.06億。而就在1月末，老鋪黃金的市值曾一度超過周大福。
要知道，老鋪黃金目前僅有30多家門店，周大福的全球門店數超過7000家，二者之間是200多倍的差距。
幾年前豫園的老鋪里人很少，進去隨便逛、隨便試。現在又是排隊、又是斷貨，多了個“黃金界愛馬仕”的名頭，還在資本市場垂直起飛。這種震撼，就像存在感不高的老熟人突然中了上億彩票。
然而，就在所有人都驚訝于老鋪黃金的極速增長的時候，我看到了爆火背后的隱憂。接下來，聊聊老鋪黃金能火起來的底層邏輯，以及被很多人忽視的水下的暗礁。
老鋪的爆火，本質是“消費降級”
老鋪雖然有“黃金界愛馬仕”的名頭，但它能火本質是一種消費降級。用奢侈品定位承接消費降級需求，聽起來很扯，不過細細想來真的就是這樣。
在深入研究老鋪黃金之前，每次聽到有人說老鋪黃金有“性價比”，我當下的第一反應：我倆中間至少有一個人對性價比有誤解。
老鋪黃金的溢價在黃金珠寶品牌里可謂是“遙遙領先”。市面上大部分黃金首飾按克計價，售價=克重*克價+工費。但老鋪黃金采用“一口價”的計價方式，招股書顯示，早在2023年老鋪的足金鑲嵌產品每克平均售價就已經挺進1000元，當時國內黃金均價大盤僅為450元/克。
2月11日，國內黃金大盤價突破680元，首飾金克價突破870元，而老鋪黃金部分產品的克價已經處于1500元價格帶。
老鋪目前有30多家門店，大部分開在SKP、萬象城、北京國貿、廣州太古匯這種奢味十足的地方。招股書顯示，截至2024年4月，老鋪黃金在中國十大高端購物中心的覆蓋率為80%。
這么看下來，老鋪黃金實在和“性價比”“消費降級”不沾邊。但消費降不降級，得看和誰比。
這兩年有錢人在消費上也越來越謹慎，一眾奢侈品在中國面臨銷售下滑。去社媒平臺上調研了一圈老鋪的用戶畫像，我發現買老鋪的用戶很多是過去買寶格麗、卡地亞、梵克雅寶的消費者。老鋪雖然比其他黃金珠寶品牌溢價高，但相比國外奢侈品珠寶品牌還是樸實很多，至少材質本身就具備投資價值。
老鋪為什么能火起來？很大一個原因，就是找到了介于傳統黃金珠寶和傳統奢侈品中間的真空地帶。
以下是在小紅書真實看到的情況：有人說老鋪貴，粉絲說老鋪和卡地亞、寶格麗比良心多了，黃金保值；有人說老鋪比周大福溢價高，粉絲說老鋪是古法手工工藝，又精致又有文化底蘊，可不是其他品牌可比的。
這確實是老鋪爆火本質的具象化表達。
不過我也在思考，長遠來看，這些所謂的高端定位，所謂的古法工藝，所謂的價值感，能撐得住長期增長和這么夸張的股價和市值嗎？
缺少歷史沉淀干講故事
奢侈品定位的撕裂感
幾乎所有奢侈品品牌都要強調一件事，那就是歷史底蘊帶來的價值感。
比如現在越來越多的國產車企自稱“豪華”品牌，為什么奔馳在豪華方面仍然不可替代？因為它有百年歷史，在歷史長河中沉淀了有底蘊的豪華。為什么愛馬仕能在奢侈品行業占據頂尖地位？因為它的歷史可以回溯到1837年，最初以高級馬具起家，服務的是歐洲貴族，轉型做奢侈品箱包，仍然是身份的象征。
老鋪有什么可以支撐價值感的歷史嗎？
很多人會通過老鋪的名字、店鋪裝潢、設計風格、工藝，判斷它是個非常有歷史的老品牌。但老鋪招股書顯示，“老鋪黃金”商標注冊于2014年，2016年才從金色寶藏完全剝離。
金色寶藏又是誰呢？根據老鋪黃金2020年的招股書，金色寶藏是老鋪黃金老板徐高明在2004年成立的公司，通過租賃、聯營等方式在商場、景區經營佛教文化產品和旅游紀念品。旗下運營兩個品牌，分別是賣黃金產品的“老鋪黃金”，以及主要經營銷售佛教文化產品的“金色寶藏”。
相比于動輒百年歷史的傳統奢侈品品牌，一個成立沒多少年的品牌做奢侈品，講價值感，故事略顯單薄。
老鋪黃金官網顯示，它的品牌使命是“致力打造具非遺文化價值和國際競爭力的中國古法黃金”。淘寶旗艦店的商品標題多帶“古法手工”字樣，聽起來很稀缺、很值錢。
圖源：老鋪黃金官網
有個入坑老鋪的朋友告訴我，“老鋪是全手工的所以很貴”。
那么老鋪的“古法手工”到底是什么工藝？招股書中介紹了老鋪黃金產品的生產流程，基本生產工藝是失蠟法澆鑄，簡單來說就是倒模。完成倒模之后，再用鏨刻、鑲嵌和燒藍等古法手工工藝來一波“深加工”。
黃金飾品用倒模工藝很常見，但老鋪在品牌宣傳上著重強調“手工”，倒模流程只字不提。根據社媒平臺上的信息，大部分用戶也并不知道這一點。在工業化生產時代，強調“手工”是個不錯的營銷手段。但如果消費者認知到“古法手工”其實第一步就是模具生產，還愿意為遠高于其他傳統黃金珠寶品牌的溢價掏錢嗎？
短期來看老鋪的奢侈品形象營銷得不錯，但往下挖就出現了撕裂感。這種撕裂感會讓人擔心，定位奢侈品的老鋪能否撐得住長期銷售增長，以及半年多增長十倍的股價。
40%產品依靠代工，工藝護城河迷思
看到老鋪最近的市場表現，我在思考一個問題：老鋪是否存在真正的護城河。
傳統奢侈品品牌的名字和logo就能帶來巨大的溢價，然而老鋪的品牌力建設仍處于早期階段。渠道方面，老鋪現在只有30多家門店，仍在發展中。
老鋪黃金目前最大的差異化優勢還是在產品力上。我在社媒平臺潛伏了一段時間，發現用戶購買老鋪黃金的理由基本都是好看、精致、工藝好。
老鋪的工藝優勢充當了品牌的重要護城河，但目前看來仍有顯而易見的缺口。
招股書提到，“當我們的內部產能不足時，我們將部分產品生產外包予加工商，依靠加工商確保我們的產品供應。倘我們無法維持與加工商的關系以及我們的訂約加工商無法按時向我們交付遵循質量標準的產品，我們的品牌形象及業務可能受到不利影響。”
2021年、2022年及2023年，老鋪黃金外包生產的產量分別占總產量的36%、32%、41%。其他黃金珠寶品牌找代工、在水貝拿貨對品牌形象也有損失，但在溢價不高的情況下消費者的接受度相對較高。
2021年到2024年上半年，老鋪的毛利率始終在40%以上，同期周大福的毛利率在20%-30%左右，老鳳祥則不足10%。
老鋪主打古法手工和文化傳承感，從長期品牌形象來看，代工是個不可忽視的風險點。另外超過40%的代工比例也側面說明，老鋪的工藝并沒有形成獨一無二的護城河。雖然業內領先，但長期看并非不可替代。
老鋪的招股書里出現了一個名字叫“工美集團”，是老鋪黃金最大的供應商。根據網絡上的信息，老鋪黃金的制金技藝源于北京工美的老匠師。
工美集團是國禮御制單位，有自己的非遺古法工藝品牌“京工美作”，產品由國禮團隊設計。
神奇的是，老鋪黃金的產品價格比京工美作還要貴。據業內人士透露，二者在古法工藝上幾乎相同。
和水貝貨以及周大福等品牌相比，老鋪的優勢在工藝；和真正做純手工古法金的品牌和傳統古法金品牌相比，老鋪的優勢在于把名氣做大了，銷路打開了。
老鋪黃金目前靠著價值感和工藝的差異化優勢在行業里吃到了第一波紅利，但如果以成長為偉大的、有國際競爭力的品牌為目標，并在資本市場獲得持續增長，老鋪黃金的護城河還需要繼續加固。
營銷、打折、黃牛泛濫
薛定諤的高端形象
老鋪目前的定位是高端，是奢侈，這一點在品牌和消費者中間達成了共識。
除了溢價和選址帶來的奢侈感，老鋪黃金還在門店設立了“小黑屋”，一次性消費六位數或累計消費幾十萬才有機會進去。里面有黃金打造的茶具，純金的大寶劍，金光閃閃的佛像，黃金的文房四寶……在這一點上老鋪確實頗有奢侈品氣質，身份區隔做得很到位。
最近我觀察到，老鋪的“高端”“奢侈”形象開始出現松動。奢侈品品牌的打造要克制，然而老鋪現在經常打折，這對高端形象有很大的傷害。高端奢侈品牌的每一次打折都是在提醒消費者，我的定價就是有水分。
天天打折的愛馬仕，還是那個高高在上的愛馬仕嗎？打折促銷短期對快速提升銷量有幫助，但每一次促銷都是對價值感的消耗。長此以往，可能不打折消費者就不愛買了，或者即使打折也吸引不了消費者。
另外我關注到，現在社媒平臺涌現出一大批老鋪的黃牛和代購。自己買不到好價，黃牛幫您喜提8.8折；自己懶得排隊，黃牛一個人站在那代排五個人；還有消費者反饋，自己排隊進去款式還沒挑好被請走，黃牛在里面拍照坐半天……
奢侈品要的就是小眾稀缺，是極致體驗，既然面向高凈值用戶，服務和體驗丟不得。
另外根據財報數據，老鋪的研發投入偏低。2024年半年報顯示，老鋪黃金2024年上半年銷售及分銷開支5.32億元，研發開支僅為656萬元。
黃金界的“愛馬仕”還是“lululemon”
前面說了不少老鋪的隱憂，但我們必須承認，它在古法黃金里有著特殊的位置。
2019年老鋪黃金實現了足金鑲嵌鉆石，攻克了足金物理性質較軟難以做鑲鉆款式的難題。在那個階段，老鋪確實有匠人精神。
但在上市后，老鋪越來越將重心放在銷量增長上，營銷越來越偏向大眾消費一端。
想要做成真正的中國的黃金珠寶奢侈品，打造差異化的護城河是繞不開的一條路。否則就像平替和Alo圍攻lululemon一樣，一旦有工藝精良的水貝貨出現，或其他品牌投入更多成本做研發、生產更精美的產品，老鋪黃金將經受巨大的挑戰。
老鋪黃金已經在周大福等傳統黃金珠寶品牌和卡地亞、梵克雅寶等奢侈品珠寶品牌中間，搶到了獨特的生態位。先發優勢在手，但背后的隱憂也不可忽視。
是奢侈品神話還是資本泡沫？時間自會證明。
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內容作者：關珊月
編輯：鄭晶敏
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