健合集團(tuán)業(yè)績(jī)“三駕馬車(chē)”：一匹放緩，雙駒顯疲？

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舉報(bào) 2024-12-26

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健合集團(tuán)（1112.HK）的“多元化戰(zhàn)略”面臨挑戰(zhàn)。

此前，健合集團(tuán)發(fā)布的2024年前9個(gè)月運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，其總收入同比下降6.1%，至96.48億元，主要系嬰幼兒配方奶粉銷售額下滑所致。

詳細(xì)來(lái)看，各業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)各異：成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（ANC）表現(xiàn)強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.83億元，同比增長(zhǎng)8.2%；相比之下，嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（BNC）則遭遇困境，營(yíng)收僅為32.03億元，同比大幅下滑25.3%；而寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（PNC）則保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)收達(dá)到14.61億元，同比上漲5.4%。

從整體來(lái)看，健合集團(tuán)前9個(gè)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不盡如人意。對(duì)此，集團(tuán)方面解釋稱，業(yè)績(jī)下滑主要是由于中國(guó)超高端奶粉市場(chǎng)面臨嚴(yán)峻的行業(yè)挑戰(zhàn)，并且完成“新國(guó)標(biāo)”的過(guò)渡仍需時(shí)日。

然而，這種解釋似乎試圖將業(yè)績(jī)下滑完全歸咎于外部環(huán)境和行業(yè)調(diào)整。但實(shí)際上，我們不禁要問(wèn)：這個(gè)“鍋”真的能全部由行業(yè)來(lái)背嗎？集團(tuán)自身在運(yùn)營(yíng)策略、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)布局等方面的表現(xiàn)，是否也對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了不可忽視的影響呢？

在接力棒賽跑中，為何第一棒的“老將”——嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)（BNC）顯得乏力？

客觀而言，中國(guó)新生兒出生率的持續(xù)下滑已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，嬰幼兒奶粉行業(yè)因此步入了減量競(jìng)爭(zhēng)的新時(shí)代，行業(yè)內(nèi)的爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈。盡管外部環(huán)境的挑戰(zhàn)確實(shí)為健合集團(tuán)的業(yè)績(jī)下滑貢獻(xiàn)了一部分原因，但與其他同行相比，健合的表現(xiàn)仍顯遜色。例如，澳優(yōu)、飛鶴等品牌在今年實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，而健合旗下的合生元BNC業(yè)務(wù)卻持續(xù)下滑。

銀箭財(cái)經(jīng)分析認(rèn)為，這可能與健合選擇的超高端化奶粉策略有關(guān)。盡管健合合生元在中國(guó)內(nèi)地超高端嬰配奶粉市場(chǎng)占據(jù)第三位，市場(chǎng)份額也有所提升，但在當(dāng)前消費(fèi)降級(jí)的背景下，其高價(jià)策略顯得不合時(shí)宜。與價(jià)格已回歸合理區(qū)間的飛鶴、澳優(yōu)等品牌相比，健合合生元的高價(jià)顯得尤為突出。

同時(shí)，雖然健合在研發(fā)上投入不小，但因其業(yè)務(wù)涵蓋三大板塊，嬰幼兒奶粉獲得的研發(fā)投入相對(duì)有限。在奶源和配方上，健合也并未形成明顯的優(yōu)勢(shì)。

從投資者的角度看，他們更看重公司的發(fā)展?jié)摿皖A(yù)期收益。嬰幼兒奶粉行業(yè)的挑戰(zhàn)已眾所周知，因此，健合的ANC（成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品）和PNC（寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品）業(yè)務(wù)被視為預(yù)期的增長(zhǎng)點(diǎn)。然而，這兩塊業(yè)務(wù)并未完全接過(guò)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的接力棒。

2023年，ANC業(yè)務(wù)還能實(shí)現(xiàn)34.8%的同比增長(zhǎng)，但今年增速已降至8.2%；PNC業(yè)務(wù)去年同比增長(zhǎng)22.5%，今年也僅增長(zhǎng)5.4%。

ANC業(yè)務(wù)的問(wèn)題在于營(yíng)銷能力不足。雖然產(chǎn)品面向的中老年和高級(jí)白領(lǐng)人群對(duì)健康有較高需求，但健合在營(yíng)銷上并未打透這兩類人群的認(rèn)知。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)中，營(yíng)銷是勝出的關(guān)鍵。然而，健合旗下的Swisse品牌并未出現(xiàn)爆火出圈的產(chǎn)品或超級(jí)單品，這意味著其在營(yíng)銷上仍有很大的深耕空間。

PNC業(yè)務(wù)則面臨著與BNC相似的問(wèn)題——高端化路線不合時(shí)宜。雖然國(guó)內(nèi)養(yǎng)寵趨勢(shì)明顯，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的養(yǎng)寵觀念和消費(fèi)能力仍有差距。在當(dāng)前消費(fèi)降級(jí)的背景下，健合旗下的高端寵物品牌Solid Gold在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的銷售額因渠道優(yōu)化和產(chǎn)品組合高端化而下跌。因此，對(duì)于PNC業(yè)務(wù)，健合或許應(yīng)更側(cè)重于深耕國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

綜上所述，健合集團(tuán)在第一棒——嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)上的乏力，既與外部環(huán)境的挑戰(zhàn)有關(guān)，也與自身策略的選擇和執(zhí)行有關(guān)。在未來(lái)的發(fā)展中，健合需要更精準(zhǔn)地定位市場(chǎng)、優(yōu)化產(chǎn)品策略、加強(qiáng)營(yíng)銷能力，以在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

健合集團(tuán)：在資金鋼絲上舞蹈，用未來(lái)之資償今日之債？

健合集團(tuán)在擴(kuò)張之路上，海外收購(gòu)成為其重要戰(zhàn)略。其中，ANC板塊的Swisse品牌更是其轉(zhuǎn)型海外的先行者。通過(guò)不斷的并購(gòu)，健合成功開(kāi)辟了新的增長(zhǎng)曲線，減輕了奶粉行業(yè)的壓力，但同時(shí)也帶來(lái)了財(cái)務(wù)上的挑戰(zhàn)。

近日，健合宣布與香港上海匯豐銀行達(dá)成銀團(tuán)融資協(xié)議，總金額高達(dá)5.6億美元（約39億元人民幣）。這筆資金的主要用途竟是“借新還舊”，即用來(lái)償還現(xiàn)有的債務(wù)。這種“拿明天的錢(qián)還今天的債”的做法，無(wú)疑增加了健合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，健合集團(tuán)的高杠桿經(jīng)營(yíng)特征明顯，資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期在64%以上徘徊。今年上半年，其資產(chǎn)負(fù)債率更是達(dá)到了68.23%。更令人擔(dān)憂的是，健合的無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)合計(jì)高達(dá)132.18億元，占總資產(chǎn)的65.02%，這意味著其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存在大量“虛”的成分。

而對(duì)應(yīng)的負(fù)債卻是實(shí)實(shí)在在的。流動(dòng)負(fù)債中的“計(jì)息銀行貸款及其他借款”就高達(dá)55.55億元，非流動(dòng)負(fù)債中也有18.35億元的“計(jì)息銀行貸款及其他借款”。高昂的負(fù)債導(dǎo)致健合今年的融資成本達(dá)到了4.33億元，對(duì)其凈利潤(rùn)造成了不小的壓力。

更令人震驚的是，健合的部分貸款利息率極高，有的甚至達(dá)到了13.5%，這幾乎是其2023年凈利率的三倍。雖然綜合各種貸款后，其隱含年化利息開(kāi)支率有所下降，但仍明顯高于同期的凈利率。

然而，盡管面臨如此高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，健合卻似乎一直在走高負(fù)債發(fā)展路線。這背后，主要得益于其強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。自2015年開(kāi)始收購(gòu)Swisse等品牌后，健合的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額持續(xù)增長(zhǎng)，為其高杠桿經(jīng)營(yíng)提供了有力支撐。

然而，這種高杠桿經(jīng)營(yíng)策略對(duì)投資者和管理層來(lái)說(shuō)卻充滿了風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)向瞬息萬(wàn)變，健合的財(cái)務(wù)安全冗余有限。一旦業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳或款項(xiàng)回收不及時(shí)，就可能引發(fā)高杠桿爆雷的風(fēng)險(xiǎn)。

尤其令人擔(dān)憂的是，健合的核心業(yè)務(wù)——成人營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)和寵物營(yíng)養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)——的增速已經(jīng)出現(xiàn)大幅放緩。如果再加上表現(xiàn)不佳的嬰配奶粉業(yè)務(wù)，健合可能會(huì)陷入“一步錯(cuò)，步步錯(cuò)”的困境。

因此，對(duì)于健合集團(tuán)來(lái)說(shuō)，如何優(yōu)化業(yè)務(wù)策略、提升國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、確保穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流以支撐其高杠桿經(jīng)營(yíng)策略，將成為其接下來(lái)的重要課題。在資金鋼絲上舞蹈的健合集團(tuán)，能否穩(wěn)健前行、化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們將拭目以待。

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